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现在MNC如果有钱到底该买什么？买先进的平台？买出色的管线？有没有一种可能，直接拿钱买未来的确定的现金流就行？

昨天，吉利德这家以抗病毒药物起家的MNC宣布，将以每股115美元现金外加每股5美元或有价值权（CVR）收购Arcellx，总交易价值约78亿美元。消息一出，Arcellx股价盘前暴涨近80%，最drama的是不仅Arcellx暴涨，连传奇的股价都跟着涨了10%。

我们必须要承认，这次收购不仅是吉利德自2020年210亿美元收购Immunomedics以来的最大手笔，更是近年来对CAR-T公司的最大规模收购（能与之相媲美的应该只有上一次吉利德收购kite pharma了）。

也正是因为出手之阔绰，这次收购不能和近年那些CAR-T公司小额收购一概而论，它有着不一样的目的，甚至明说了就是用单品销售额增厚EPS。这也因此值得我们分析，这次它选择用手上现金买远期的现金流，这笔交易到底划不划算？

01

68%溢价——MNC CAR-T焦虑的背后

先算一笔账。

Arcellx截至2月20日的30天成交量加权平均股价约为68.5美元，吉利德每股115美元的报价，溢价高达68%。如果再加上那5美元的CVR（触发条件是anito-cel在2029年底前累计全球净销售额达到60亿美元），整体溢价更是超过75%。

这在当下生物医药投融资寒冬里，堪称"壕无人性"。吉利德是魔怔了吗？

但吉利德CEO Daniel O'Day显然不这么认为。他在声明中直言："这笔交易反映了我们对anito-cel潜力的坚定信心，我们的目标是快速行动，充分释放这一潜力。"快速行动——这四个字值得玩味。

吉利德此前已通过Kite Pharma与Arcellx建立了合作关系，共同开发和商业化anito-cel。吉利德目前持有Arcellx约11.5%的股份，是后者的重要股东。从合作到全资收购，吉利德只用了两年多时间。

这背后，是MNC对优质细胞治疗资产的焦虑，但是这个焦虑并不全一样，需要分类讨论。我们可以整理一下从2024年到2026年的MNC收购细胞治疗公司的清单，通过下表，其实我们不难发现，从2024年以来，MNC收购CAR-T公司在大部分情况下，花费的金额并不算多，吉利德这次确实很例外。这就是MNC焦虑的不同所在。大部分MNC所焦虑，是比较远的未来，是下一个时代甚至下两个时代的东西，近一些的，例如亘喜生物的双靶点CAR-T，远一些的，则为体内CAR-T和同种异体CAR-T，适应症也大部分是治疗自身免疫病。换个角度说，大部分MNC买回biotech指望它们短时间内产生现金流吗，指望它们短时间内增厚EPS吗？自然不是。

但吉利德这次不同，它买回Arcellx，拿到了anito-cel这条已经快要上市的管线，很明确的说了，就是因为这条管线能够产生现金流，就是因为它能增加吉利德的EPS。因此，对于吉利德的这次收购，我们应该拆成两部分去看，一部分是对于anito-cel这条管线的疗效，在市场中的格局，以此能够带来的营收丰度；另一部分则是更远的东西——D-Domain平台。

02

anito-cel——含金量如何

anito-cel，和传奇的Carvykti一样，靶向BCMA，用于多发性骨髓瘤（MM）患者。与其他BCMA CAR-T不同的是，anito-cel采用了Arcellx独家的D-Domain技术平台。传统的CAR-T使用scFv（单链抗体）作为抗原结合域，而Arcellx的D-Domain是一种合成结合域，具有更小的分子量、更高的特异性和更强的结合亲和力。我们都知道传奇的Carvykti好，是目前的best in class，昨天晚上传奇的股价也涨得很不错。那么现在矛盾也很明显，anito-cel和传奇的Carvykti相比临床疗效如何？

这方面其实arcellx的公司介绍中已经把anito-cel和Carvykti的疗效以及安全性对比整理得很详细：如图所示，我们可以很直观地看到，二者在治疗之初的ORR是几乎相等的，但是疗效差距在后面就开始拉大：例如在六个月时点，持续微小病灶阴性比例已经相差很大（83% VS 68%），而12个月OS生存率方面也有5个百分点的差距。如果长期观察来看，这个差距或许还会进一步拉大。这让我们看到了anito-cel对比下来的第一重价值：长期疗效。

而或许最重要的是第二重价值：安全性。我们都知道Carvykti这些年因为安全性的问题而保守诟病，而从下图中我们可以看到，anito-cel在安全性上和Carvykti拉开了质的差距1.在大于等于三级的CRS发生率上，anito-cel已经达到了1%，接近没有的水平。当然，CRS还不是不良反应的全部。不管CAR-T疗法还是TCE疗法都要面临一个安全性问题：免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS），症状包括意识混乱、失语症（语言障碍）、震颤和癫痫发作，通常在治疗后 1-2 周内发作，这种神经毒性不良反应对患者的生存质量造成巨大的影响。而Carvykti在这个问题上尤甚。但是从Anito-cel与Carvykti的对比上来看，Anito-cel的ICANS不良反应发生率显著低于Carvykti（8% VS 17%）。神经毒性的明显降低还不仅表现在ICANS上，Carvykti还有一个比较特色的相关不良反应——迟发性神经毒性不良反应，发生率达到了17%，而Anito-cel完全没有这方面的担心。

但是呢，anito-cel的竞争对手或许不止CAR-T，更不止Carvykti。我们都不去提BMS的Abecma，它确实竞争力非常不行。但TCE双抗，是我们绕不开的问题：即CAR-T未来和TCE双抗甚至三抗的竞争应该怎么看？

从疗效上来说，这方面有一个问题笔者没有意识到，但是Arcellx披露了。即：对于TCE双抗而言，临床数据和真实世界疗效差距较大，无论是tecvayli还是Elrexfio，这两款TCE双抗的mPFS临床试验和真实世界的生存期差距实在太大，例如Elrexfio，其临床数据mPFS达到了17.2个月，但是真实世界数据的mPFS连4.3个月都没达到。在这方面，CAR-T疗法要好很多：例如Carvykti，其12个月mPFS率虽然在临床和真实世界有差距，但是差距是可以接受的（77% VS 68%），没有双抗直接砍一半以上这么夸张。

除此之外，双抗疗法有它特有的安全性问题：感染风险。双抗的三级以上感染不良反应要显著高于CAR-T，尤其是高于anito-cel，anito-cel三级以上感染不良反应发生率只有9%，而Tecvayli这个数字直接达到了55%。

我们现在至少能够看明白的是，anito-cel它虽然晚来，但它确实有能力成为BCMA CAR-T的best in class。在这个基础上，我们再去谈商业化潜力。要理解anito-cel的商业潜力，首先要看清多发性骨髓瘤的治疗格局。

多发性骨髓瘤（MM）是第二常见的血液系统恶性肿瘤，全球每年新发病例超过18万例。尽管近年来治疗手段不断进步，从蛋白酶体抑制剂到免疫调节剂，从CD38单抗到BCMA靶向治疗，但MM仍是无法治愈的恶性肿瘤，大多数患者最终会复发。

基于目前CAR-T疗法的市场现状，以及Carvykti的市场布局，我们在考虑anito-cel的拓展市场时，只考虑发达国家市场即可。

那么欧洲和日本市场呢？事实上从carvykti的销售数据来看，似乎美国以外的市场都不太行。2024年carvykti的总销售额为9.63亿美元，其中美国以外的市场销售额仅为9400万美元，10%都没达到。所以从这个角度来说，我们不能根据一般药物美国和国际市场55开或者64开去分配数字，在CAR-T市场上，美国和美国以外市场，到2036年二八开或许比较合理，即在2036年，美国以外市场销售额为5.95亿美元。

最终算下来，在2036年，我们预测销售峰值为29.6亿美元。

当然，我们需要注意，这里我们仅仅是按照一般的假设——假设它能推到二线治疗。如果要更乐观去估计的话，那可以假设它推到一线治疗，毕竟现在一线治疗正在做一期临床。而一线治疗的潜在市场空间达到了80亿美元。

03

D-Domain平台——买一个未来

我们前面提到了，要把吉利德的这笔交易拆开来看，首先是核心管线anito-cel，然后才是其平台。

D-Domain是一个可以持续产生下一代CAR-T细胞和双特异性抗体的"引擎"。D-Domain技术可以生成具有更高特异性和更强结合亲和力的靶点结合域，理论上可以应用于多种肿瘤靶点。这从目前Arcellx的布局可以看到，它的临床前管线已经有了实体瘤管线。

吉利德在公告中特别提到，D-Domain BCMA结合剂不仅可用于anito-cel，还可能支持吉利德更广泛的体内细胞治疗（in vivo cell therapy）野心。

什么是体内细胞治疗？

传统的CAR-T是"体外"疗法：从患者体内提取T细胞，在体外进行基因改造，扩增后再回输患者体内。整个过程复杂、耗时、成本高昂。

而体内细胞治疗的愿景是：直接向患者体内注射携带CAR基因的载体（如慢病毒或脂质纳米颗粒），让CAR-T细胞在患者体内"就地生成"。

如果这一技术路线走通，将彻底颠覆细胞治疗的生产和交付模式，大幅降低成本，提高可及性。

吉利德显然在押注这个未来。这次收购D-Domain平台，也是在整合体内CAR-T的资源，毕竟吉利德此前收购了一家体内CAR-T公司——Interius，除此之外，吉利德还和国内的普瑞金生物达成了合作，共同开发体内CAR-T疗法。应该说吉利德在体内CAR-T这个远期未来的布局还是比较丰富的。

通过收购Arcellx，吉利德不仅获得了一款潜在的blockbuster，还拿到了一张通往下一代细胞治疗时代的"船票"。

04

交易细节：CVR是锦上添花还是画饼充饥

最后来看看这笔交易的财务结构。

每股115美元的现金对价，对应约74亿美元的股权价值；如果anito-cel销售达标，每股再追加5美元CVR，总交易价值达到78亿美元。

吉利德目前持有Arcellx约11.5%的股份，因此实际需支付的现金约为65-69亿美元。

从估值角度看，这笔交易并不便宜。

Arcellx在交易宣布前的市值约为42亿美元，吉利德的报价溢价68%。对于一家尚未有产品上市、核心资产仍在等待FDA审批的临床阶段Biotech来说，这是一个相当慷慨的估值。

但MNC的并购逻辑从来不是简单的PE/PB计算，而应该用更加全局观的视角去看这个问题。对于吉利德而言，这笔交易最重要的价值是整合自身CAR-T的资源。因为目前凯特已经有了上市药物，并且在加紧扩建生产工厂，目前kite在马里兰州，加州和荷兰都有生产工厂，目前也在抓紧扩建，增加产能。也正是其生产能力，可以更快速地推进anito-cel的上市和放量。资源整合之后，放量就会加快，而快速的营收增加将会带来的是吉利德财务上的EPS增厚：吉利德预计，在anito-cel获批后，这笔交易将从2028年起对每股收益产生增厚作用。

至于那5美元的CVR，可以看作是吉利德与Arcellx股东之间的"对赌协议"。如果anito-cel真的能在2029年底前卖出60亿美元，双方皆大欢喜；如果达不到，吉利德省下一笔，Arcellx股东也无话可说。

这是一个对双方都公平的安排。

从交易时机来看，吉利德现在出手的时机，其实是医药并购市场的低迷期，2026年JPM大会收并购冷冷清清，开年到现在也没看到大额M＆A。在冷清期中去收购，也显示出其战略定力。

结语：这次收购背后反映的东西，从 MNC角度上来说，是即将商业化的确定性高的CAR-T药物可以为MNC带来丰厚的现金流回报，强生探路吃肉，吉利德follow喝汤。站在买家角度，那就需要引申出一个问题：CAR-T这种生产方面重资产的细胞疗法，让biotech自己去建厂生产，大部分biotech有这个意愿吗？恐怕没有。因此，它们迫切希望MNC来接手商业化。

从Celgen，到传奇生物，再到如今Arcellx，被MNC收购或许就是CAR-T biotech最好的归宿。

这背后的逻辑很简单：细胞治疗的研发、生产、商业化需要巨大的资金投入和全球基础设施，只有MNC才有能力将其潜力最大化释放。