来源：国投安信期货研究院

　　今年巴西中南部地区降雨较少，干旱对甘蔗生长产生严重影响。由于前期糖厂压榨进度较快，甘蔗压榨量同比有所增加。7月份开始，双周甘蔗压榨量同比明显下降，单产下降的影响开始在数据中体现。不过，巴西减产对美糖的提振作用相当有限。5月底美糖曾有过一波小幅反弹，但是随后价格再次下行。最新的数据显示，7月份巴西中南部甘蔗单产明显下降，CTC的抽样数据显示，7月份巴西中南部的甘蔗单产为87.5吨/公顷，同比下降10.5%。24/25榨季截至7月底，中南部地区累积甘蔗单产同比下降约5%。不过，即使单产明显下降，市场仍旧反应平平。7月下半月巴西的生产数据公布后，美糖继续下探支撑。

　　我们认为这一现象的主要原因是：由于去年巴西甘蔗单产较高，即使从最新预估的单产下降幅度来看，24/25榨季巴西的食糖产量依旧维持高位。从1-3月份甘蔗关键生长期的降雨来看，今年的降雨情况是是2010年以来第二差的，1-3月份中南部地区的累积降雨量只有207毫米，和发生严重干旱的2021年的降雨持平。从一季度的降雨来看，和今年相似的年份有2014和2021年。2014年的干旱较为严重，当年中南部地区甘蔗单产只有72吨/公顷，同比下降6.5%。2021年同样发生了严重的干旱，21/22榨季巴西中南部地区的甘蔗单产只有70.46吨/公顷，同比下降9.72%，是近十年来最低的。

　　今年的情况和2021年也有不同的地方。21/22榨季巴西中南部地区已经连续经历了两年的干旱，而2023年巴西的降雨是非常充沛的。另外，2021年巴西中南部地区还发生了严重的霜冻，低温对甘蔗生长产生了较大影响，今年巴西甘蔗主产区并没有发生霜冻灾害，天气条件对甘蔗的伤害低于2021年。因此我们认为今年巴西中南部地区甘蔗减产的程度介于2014和2021年之间，预计甘蔗单产同比下降6.5%-8%。

　　不过，23/24榨季巴西中南部地区的甘蔗单产较高，即使在最新的单产下降幅度预估下，产糖或仍旧维持高位。23/24榨季巴西中南部地区的甘蔗单产为87.2吨/公顷，同比增加19%。圣保罗地区的甘蔗单产更是达到了90.7吨/公顷，同比增加23%。因此，即使24/25榨季中南部地区甘蔗单产同比下降8%，单产依旧能达到80吨/公顷左右，在历史上处于较高水平。因此，虽然单产下降幅度超出预期，但是巴西的食糖总产量依然较高。

　　另外，由于制糖的收益较高，虽然制糖比例低于榨季前的市场预期，但是也处于一个较高的水平。不过，值得注意的是，今年醇油比价处于历史同期低位，有利于乙醇的消费。从去年下半年至今，含水乙醇在巴西燃料市场中的份额持续回升，利多乙醇价格。因此，25/26榨季巴西的制糖比例将会出现一个明显的下调。

　　从糖醇比价来看，美糖也尚未出现见底的信号。糖醇比价是美糖价格的重要影响因素，当糖醇比价比较高的时候，生产糖的收益更高，糖厂会增加制糖比例。反之，当糖醇比价比较低的时候，巴西糖的供应就会减少，糖价存在上涨的动力。随着美糖价格持续下跌，目前的糖醇比价回到前期震荡区间的上沿，空头力量有所释放。不过，糖醇比价依然较高，制糖的收益高于制乙醇。因此，从糖醇比价来看，美糖尚未出现见底的信号。

　　中长期看，值得重点关注的是四季度至明年一季度巴西中南部地区的降水情况。如果干旱持续到四季度，将对下榨季的甘蔗生长产生不利影响，25/26榨季巴西的食糖产量可能会出现进一步的下降。

　　从市场的交易逻辑来看，目前美糖主要有两条交易主线：一是巴西的天气以及甘蔗减产幅度；二是印度、泰国新榨季的产量预期。巴西方面，目前单产下降的影响还未完全在数据中体现出来，甘蔗压榨量同比将继续下降，后续的UNICA报告偏利多，我们预计24/25榨季中南部地区甘蔗单产的下降幅度为6.5%-8%。不过，由于23/24榨季巴西中南部地区的甘蔗单产较高，即使在最新的单产下降幅度预估下，产糖或仍旧维持高位。另一方面，新榨季印泰生产前景较好，因此中长期看美糖价格上方仍有较大压力，未来需要重点关注印度的甘蔗长势以及四季度巴西的降雨情况。从历史上看，巴西供应相对稳定，巴西糖减产对美糖的拉动作用也相对有限，美糖价格见底甚至反转需要关注印度能否有利多题材接力。

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