文章转自2026年08月04日太平洋家电轻工团队报告，分析师：孟昕、赵梦菲

投资要点

行业端：高尔夫球车全球市场稳步扩容，场外应用与电动化、智能化驱动增长。1）市场规模：根据Mordor Intelligence数据，2025年全球高尔夫球车市场规模约23.2亿美元，到2031年有望达32.4亿美元，2026-2031年CAGR约为5.81%；其中场外应用场景2025年收入占比达57.78%，电动产品收入占比达78.81%。2）竞争格局：2025年全球高尔夫球车CR5约为62%，Club Car以超23%份额领跑，涛涛车业依托北美本土化运营加速追赶。3）政策因素：美国针对高尔夫球车相关产品的政策风险主要包括双反政策升级、301关税政策收紧、低速车安全监管要求趋严三个方面，我们认为，涛涛车业有望凭借前瞻性的北美本地化布局与国内产业链的产品力优势，可有效对冲外部风险，有效控制政策端对业绩的实际扰动。

公司端：持续完善全球化品牌与产能布局，多元化渠道覆盖北美及全球市场。1）品牌&产品端：GOTRAX品牌作为公司大众市场的销量基石，定位新潮高性价比，品类覆盖电动滑板车与电动自行车，产品凭借自研技术与成本优势霸榜亚马逊、沃尔玛等渠道；DENAGO品牌定位高端出行，产品覆盖电动低速车及动力运动装备，客群聚焦北美地区的精英圈层与高端消费者；TEKO作为2025年9月推出的新品牌，定位智能、科技、时尚，有望与DENAGO在品牌风格、智能化配置及价格区间上形成互补。2）渠道端：截至2025年底经销商达790+家，商超渠道已入驻Walmart（3400+家）、Academy（360+家）全美门店及Best Buy（720+家）等；线上涵盖10+第三方平台及14+自有网站。 3）生产方面：公司依托“中国+北美+越南+泰国”四地协同产能布局推进全球制造体系建设，美国工厂3条电动低速车产线均已正常生产，越南工厂于2025年10月实现满产运行，泰国工厂预计将于2026年投入使用。

投资建议：行业端，商业接驳巡逻与家庭休闲出行需求有望带动电动高尔夫球车市场渗透率提升，欧洲与北美市场引领全球电动自行车增长，全地形车品类有望伴随消费水平提升而扩容。公司端， 围绕北美核心市场形成“商超+经销+电商”立体化渠道网络，依托GOTRAX、DENAGO/TEKO等自主品牌覆盖大众零售与高端细分客群；逐步形成“中国+北美+越南+泰国”四地协同的全球制造网络，未来有望依托产品+渠道+生产端的优势，实现收入利润持续快速扩张；同时与开普勒、宇树科技等企业达成战略合作，有望开辟新成长空间。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为12.06/15.82/20.02亿元，对应EPS分别为11.06/14.50/18.36元，当前股价对应PE分别为20.47/15.60/12.32倍。维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧、贸易政策及海外经营风险、海外产能爬坡不及预期、成本及汇率波动、产品质量与合规风险等。

正文报告

01

涛涛车业：全球电动出行与户外休闲龙头

1.1 立足于国际视野的电动出行及户外休闲解决方案提供商

公司深耕电动出行与户外特种车领域，持续推进全球化品牌与渠道布局，业务覆盖全球70+个国家和地区。1）分品类看，公司产品矩阵以电动低速车、电动两轮车、全地形车及越野摩托车为核心。2）分品牌看，旗下拥有DENAGO、GOTRAX、TAO MOTOR等品牌，其中，DENAGO聚焦高端电动低速车及动力运动市场，GOTRAX面向大众化电动两轮车与轻出行消费群体，TAO MOTOR则依托公司长期积累的海外渠道与制造基础，覆盖动力运动及户外特种车相关产品。

1.2 发展历程

1.3 财务分析：业绩规模加速增长，智能电动低速车为核心收入来源

收入端呈现加速增长态势，2026Q1利润表现靓丽。1）收入端：2021-2025年，公司营收由20.18亿元提升至39.41亿元，CAGR达18.21%，自2023年上市后保持快增趋势；2026Q1公司实现营收10.59亿元（+65.66%），实现高速增长。2）利润端：2021-2025年公司净利润由2.43亿元提升至8.16亿元，CAGR达35.37%，增长弹性显著强于收入端；2026Q1公司实现净利润1.76亿元（+104.50%），业绩实现亮眼增长且增速显著快于营收，公司盈利能力持续提升。

分产品看，近年来公司收入结构持续向电动出行业务倾斜。2021-2025年公司智能电动低速车/特种车/其他业务收入分别由8.48/10.11/1.58亿元变动至27.87/9.43/2.12亿元，占比分别由42.02%/50.10%/7.88%演变为70.72%/23.91%/5.37%；公司产品重心已由早期的特种车逐步切换至智能电动低速车为主；其中2025年公司智能电动低速车/特种车收入同比分别+47.64%/+1.95%，智能电动低速车业务作为公司核心收入来源持续高增，特种车业务表现稳健。

分渠道看，线下渠道占比进一步扩大。2022-2025年公司线下/线上销售收入分别由13.36/4.30亿元变动至36.79/2.62亿元，线下收入占比持续扩大，占比由75.66%提升至93.35%；其中2025年公司线下/线上销售收入同比分别 +36.80%/-8.71%，线下渠道持续发力并带动整体收入增长，线上渠道则出现阶段性承压。

毛利率：2021A-2026Q1公司毛利率从32.97%提升至40.90%，整体呈现“稳步提升—短暂波动—显著修复”的特征。其中2021-2023年毛利率持续上行，主要受益于产品结构优化及业务规模扩张；2024年毛利率为34.98%（-2.62pct），短期承压或系原材料及直接人工成本上升；2026Q1毛利率达40.90%（+3.67pct），伴随高毛利电动出行产品占比提升带动公司产品结构持续优化，同时受益于规模效应释放，整体盈利能力显著提升。

费用率：2021-2025年，公司销售/研发/管理费用率分别由10.21%/3.12%/3.81%变动至8.93%/3.13%/ 4.03%。其中，2022-2023年伴随渠道拓展、品牌建设及研发投入加大，销售、研发及管理费用率阶段性抬升；2024-2025年随着收入规模快速扩张，规模效应逐步释放，期间费用率整体趋于优化；2026Q1公司销售/研发/管理费用率分别为9.45%/1.90%/4.68%，同比分别-4.03/-1.63/+0.06pct，收入快速增长带动费用进一步摊薄，费用率整体持续收窄。

净利率：2021-2025年公司净利率由12.03%升至20.71%，整体呈波动上行趋势。其中2022年净利率小幅回落至11.68%，此后伴随业务恢复增长及盈利能力改善，净利率持续提升，2025年净利率达20.71%（+6.22pct），涨幅较为显著；2026年Q1公司净利率达16.65%（+3.16pct），伴随高毛利电动出行业务占比提升及规模效应持续释放，公司盈利能力显著增强。

1.4 管理层产业经验丰富，股权结构较为集中

股权结构：当前公司股权集中于核心管理层及关联自然人，创始人兼实控人曹马涛直接及间接通过中涛投资合计持股达67.41%；若叠加其家人曹侠淑直接及通过众久投资、众邦投资间接持有的股份，家族持股合计约73.01%，公司股权结构较为集中。

02

行业端：应用场景拓展驱动市场扩容，电动化与智能化引领行业升级

应用场景拓展驱动市场扩容，电动化与智能化引领行业升级。据Mordor Intelligence数据，全球高尔夫球车市场近年持续稳健增长，2025年市场规模约为23.2亿美元，2026年有望增至24.4亿美元（同比+5.17%）；随着高尔夫球车应用场景从传统球场迅速拓展至封闭式社区、度假酒店、工业园区、机场等更多低速、短距离出行场景，行业规模或将持续扩张，预计到2031年将进一步增长至32.4亿美元，2026到2031年CAGR为5.81%。

未来展望：行业三大升级方向或为电动化、智能化、个性化定制：

锂电化是当前行业较为清晰确定的技术演进方向。根据Mordor Intelligence数据，2025年全球电动高尔夫球车产品收入占比高达78.81%，已成为市场主流车型。锂电技术之所以加速替代传统方案，主要在于其在噪音控制、维护成本、充电效率、能量密度以及循环寿命等方面具备明显优势，从而同时提升续航表现与运营效率。与此同时，LFP电池投入、智能充电技术以及整体电动化转型，也正在重构行业的产品设计逻辑与销售策略。

智能化有望成为提升产品价值和运营效率的关键抓手。随着车联网、GPS定位、远程诊断以及 IoT车队管理等技术不断应用，高尔夫球车正逐步从传统的短途代步工具，演变为具备实时监测、统一调度和高效管理能力的智能化设备。这些功能不仅能够支持车辆定位、路径优化、电池状态监测和预防性维护，还能提升车队运营协同效率，减少停机时间，并进一步加强安全管理和运维水平。

个性化定制有望推动行业从标准化供给向模块化、差异化开发进一步转型。随着市场需求日益细分，企业开始围绕座位数量、车身类型、动力配置、销售渠道以及附加功能等维度，对高尔夫球车进行更精准的产品规划，行业正根据不同使用场景和用户需求，持续推动产品结构分化。我们认为，未来企业之间的竞争将不再仅仅体现在标准化整车销售上，而是更多取决于其围绕乘坐人数、舒适性、外观设计和功能模块开展定制化开发的能力。

分场景看，场外应用有望继续成为高尔夫球车行业的重要增长引擎。凭借着低维护、低运营成本优势，当前高尔夫球车已逐步突破传统球场边界，向封闭式社区、度假村、工业园区、机场、校园和酒店等低速短途接驳领域加速渗透；我们认为，球场外应用需求的持续释放，正成为推动全球高尔夫球车市场扩张的重要力量。根据Mordor Intelligence数据，2025年全球高尔夫球车场外商业应用占比达57.78%，同时场外市场规模2026-2031年CAGR有望达5.85%，略高于整体市场增速；结合锂电化、智能化以及车型多元化的发展趋势，未来高尔夫球车在场外场景中的渗透率仍有望进一步提升。

竞争格局方面，全球电动高尔夫球车市场头部集中且国际品牌主导，国内厂商凭借本土化与品牌化能力加速追赶。根据Global Market Insights数据，2025年全球高尔夫球场市场前五大参与者包括ClubCar、Yamaha、EZ-GO、Marshell Green和Lvtong，行业CR5约为62%，其中Club Car以超过23%的份额排名首位；国际品牌依托长期积累的品牌影响力、成熟的渠道体系以及在高尔夫球场场景中的深厚布局，持续占据全球市场的主导地位。而中国企业涛涛车业正依托北美本土化运营、自主品牌建设、智能化产品布局以及快速迭代能力等方面优势，以高尔夫球场以外的场景作为切入点，实现对高尔夫球车市场的加速渗透。

政策端，美国针对高尔夫球车相关产品的政策风险主要包括以下三个方面：

双反政策升级：2024年7月，美国对中国低速个人运输车辆发起反倾销、反补贴调查，调查范围涉及高尔夫球车等产品，贸易救济风险开始显著抬升。2024年11月—2025年1月，美国商务部先后作出反补贴和反倾销初裁，初步认定中国相关产品存在补贴和倾销。2025年6月，美国商务部公布“双反”终裁，反倾销税率最高达 478.09%，反补贴税率中“其他企业”为 41.14%。2025年7月/8月，USITC作出产业损害肯定性终裁，标志着美国对相关产品的“双反”措施正式落地实施。

301关税政策收紧：2024年9月，美国通过Section 301继续提高中国电动车相关产品税负，部分产品税率提升至100%；我们认为，301政策不仅提升了税负压力，也增加了相关产品在对美出口中的政策适用不确定性。

低速车安全监管要求趋严：2026年3月，美国修订低速车辆（LSV）安全标准，低速车在最高时速、灯光、后视镜、挡风玻璃、驻车制动器、VIN 等方面均需满足明确要求。

我们认为，虽然美国市场当前面临三重政策扰动，但是涛涛车业有望凭借前瞻性的北美本地化布局与国内产业链的产品力优势，可有效对冲外部风险，有效控制政策端对业绩的实际扰动。

03

公司端：品牌分层清晰、产品矩阵完善，推动价值持续提升

3.1 品牌与产品端：品牌矩阵与产品布局清晰，共同驱动价值提升

涛涛车业作为立足全球视野的电动出行及户外休闲解决方案提供商，目前已搭建层次分明、互补协同的多品牌体系，同时布局电动出行、户外特种车两大产品线，依托差异化品牌定位与全场景产品组合，覆盖全层级消费人群与多元使用场景。

1）品牌矩阵：依托GOTRAX、DENAGO、TEKO三大差异化品牌，从定价、目标客群、使用场景、销售渠道实现分层布局，完整覆盖基础短途通勤、大众日常代步、高端休闲娱乐、专业户外越野多层次需求，精准匹配不同消费群体购买力与使用偏好。

2）产品赛道：电动出行以电动两轮车、电动低速车为核心，包含电动自行车、电动滑板车、电动平衡车，满足日常通勤、短途代步需求；户外特种车涵盖全地形车、越野摩托车，适配户外休闲、专业越野场景。

3）品牌产品协同生态：构建“品牌分层+产品分级+渠道适配”综合体系，品牌矩阵与多元产品线双向赋能，助力公司在不同消费层级、使用场景和渠道体系中实现更广泛覆盖，并为后续产品结构优化与品牌溢价提升奠定基础。

3.1.1 GOTRAX品牌：大众市场的销量基石

GOTRAX是公司主打新潮、高性价比的大众核心自主品牌，承担公司电动两轮车规模走量、夯实北美基础盘的核心职能。品牌覆盖电动滑板车和电动自行车两大核心品类，同时少量布局电动越野车型，全系列SKU数量丰富，覆盖入门通勤、中端休闲、高端越野全价格带，适配儿童、城市通勤人群、户外休闲爱好者、家庭用户等全年龄段大众消费群体。

公司凭借较高的核心配件自制率，在同等性能配置下相较竞品具备较强的价格优势。GOTRAX品牌的CT1入门款于2023年7月正式发布上市，定价599美元，拥有350W电机、40.5英里的续航，具备较强的性价比优势。同时GOTRAX品牌深耕亚马逊、沃尔玛、TSC等线上线下大众渠道，产品长期霸榜平台畅销榜单，是北美大众短途出行赛道认知度最高、铺货最广的中国本土电动两轮品牌之一，累计终端销量突破百万台，为公司电动出行业务提供稳定现金流与规模底盘。

电动滑板车：品牌核心走量王牌，覆盖通勤到专业越野全场景。电动滑板车作为GOTRAX品牌起家并且也是市场声量领先的核心品类，官网在售SKU达14款，价格带跨度覆盖249美元-2199美元，产品性能覆盖入门通勤到高性能进阶区间，适配城市短途代步、校园出行、户外越野等多元场景。

1）入门通勤款：价格区间250-399美元，主打轻量化、易折叠、低门槛代步，车身轻便易携带，目标客群为学生和日常短途通勤刚需人群，常年入驻沃尔玛线下门店，是商超渠道引流爆款。

2）中端长续航款：价格区间370-799美元，搭载350W-500W单电机，续航25-37英里，部分车型加装座椅，兼顾长时间骑行舒适度，支持大载重，适配上班族日常通勤、社区采购；在亚马逊平台常年稳居品类畅销榜单，凭借均衡续航与稳定品控收获大量复购用户。

3）高端双电机款：价格区间1199-2199美元，全系前后双电机布局，最大续航60英里，最大承重300磅，配备大尺寸越野轮胎、强化悬挂，可适配砂石、草地、坡路等非铺装路面，面向户外骑行爱好者、专业玩家；凭借高配置和性价比优势拉开与海外专业滑板车品牌差距，是品牌利润贡献主力单品。

3.1.2 DENAGO品牌：高端专业市场的利润支柱

品牌端，定位高端出行市场，营销策略立体且精准。DENAGO定位于北美高端、专业、高性能的电动出行与动力运动市场，以“优质、专业、高性能”为核心主张，致力于为追求卓越品质、先进功能及专业级性能的客户提供高端出行解决方案。在市场策略方面，DENAGO与NBA、MotoGP等全球顶级体育赛事以及PGASHOW（高尔夫行业盛会）进行深度合作，从而将品牌绑定于高端场景之中；品牌获得了NBA球星凯里·欧文、澳大利亚知名演员瑞贝尔·威尔森等名人的青睐与使用，进一步提升了品牌影响力。同时，DENAGO的产品与ClubCar、E-Z-GO等头部品牌入驻同一经销商展厅，从而在消费者心目中树立了与主流豪华品牌比肩的形象。

客户端，目标客群精准聚焦，覆盖个人消费与机构应用等多元场景。DENAGO主要瞄准北美地区的精英圈层与高端消费者，这部分用户追求个性化、高品质的生活方式，对产品的性能、设计和品牌价值都有较高要求。具体来看，其客户覆盖多个使用场景：高尔夫球车用户包括中产新富、社区老人和家庭，他们借助车辆完成球场代步或社区内通勤；动力运动爱好者则涵盖全地形车和越野摩托车的玩家，从儿童、青少年到成年玩家均有涉及；此外，产品还广泛应用于度假村、大型社区及高校等机构场景，为机构客户提供高效、环保的出行解决方案。

渠道端，本土化制造布局成效显著，品牌影响力在北美日益增强。在市场表现与渠道建设上，DENAGO主要通过专属的高端经销商网络进行销售，截至2025年，其经销商已超过270家，覆盖美国47个州，形成了较广泛的线下布局为进一步快速响应市场需求；同时DENAGO已在美国得克萨斯州建立工厂，通过实现本土化制造有效缩短供应链周期，以更好地对北美市场消费者的偏好做出响应。

推进电动化与智能化升级，提升核心竞争力。当前DENAGO品牌正在从传统高尔夫球车向“智能电动低速车”升级：电动化方面，公司通过AC电机、静音电驱、四轮碟刹、独立悬挂等配置，强化动力性能、安全性和舒适性；智能化方面，通过车机互联、AppleCarPlay/AndroidAuto、倒车影像、逆变器等功能提升座舱体验和使用便利性。公司高尔夫球车产品属性正逐步由单一代步工具，延伸至家庭休闲、社区出行、户外娱乐及应急供电等多场景应用，有望持续助力品牌溢价和盈利能力的提升。

产品线丰富立体，形成电动出行与动力运动并行的发展格局。

电动低速车：作为DENAGO品牌核心产品，全部车型均为北美合法上路低速车，统一搭载5kW峰值6.3kW交流电机、51.2V磷酸铁锂锂电、四轮液压碟刹、独立悬挂、10.1英寸中控大屏幕（CarPlay/AndroidAuto），按座位数、功能属性划分五大产品系列，形成从入门紧凑型到六座旗舰、家用到商用全覆盖的分层矩阵，精准匹配高端私人家庭、度假村、高尔夫球场、园区物业等高端客群。

2）高端电动自行车：DENAGO全系产品均通过严苛的UL安全认证，在性能与安全性上建立了行业领先优势。2023年10月，DENAGO旗下的8款电动自行车型号正式通过UL2849和UL2271双认证。其中UL2849是针对电动自行车整车系统的行业安全标准，涵盖电机、电池和充电器的全面测试；UL2271则是针对电池组件的专项认证。这一严格的认证体系不仅确保了产品的安全可靠性，也使DENAGO能够满足纽约市等对UL2849认证有硬性要求的城市销售准入标准。此外，DENAGO还推出了搭载扭矩传感器、智能助力系统和IOT车联网技术的智能电动自行车产品，进一步提升了骑行体验与产品附加值。

3）动力运动产品：包括ATV全地形车、UTV多功能农夫车、DirtBike越野摩托车，面向全年龄段户外玩家、农场农户、庄园商用客户，定位“同等配置性价比领先北美专业动力运动品牌”，依托DENAGO品牌逐步接入北美本土经销商网络，目前已拓展超百家合作伙伴，为后续UTV及高端ATV的导入奠定渠道基础。在排量梯度方面，覆盖青少年入门小排量、成人中大排量燃油/电动车型，满足儿童玩乐、成人越野、农林商用多元需求；在动力体系方面，300CC/350CC中大发动机自主量产，650CC旗舰UTV落地，垂直整合发动机、车架核心零部件，成本与品控可控；在专业赛事背书方面，常年参展AIMExpo北美最大动力运动展，新品首发曝光充足，同步配套原厂改装件、维修配件供应体系。

当前北美入门工具型ATV市场以本田、川崎日系品牌占据主流份额，DENAGO推出FREELANDER 300FI精准切入平价家用、农场代步赛道，与同级日系产品形成直接竞争。价格维度是DENAGO核心竞争壁垒,车型官方指导价4499美元，较川崎同排量竞品低700美元，较大本田420cc入门车型便宜1800美元，且匹配CVT无级变速动力形式，日常通勤操作门槛更低，在同等工具属性定位下具备显著性价比优势，精准覆盖北美预算有限的家庭、小型农场用户，助力公司抢占中低端入门ATV市场份额。

3.1.3 TEKO品牌：智能时尚的新生力量

TEKO是涛涛车业于2025年9月正式推出的全新品牌，定位“智能、科技、时尚”，旨在与DENAGO在品牌风格、智能化配置及价格区间上形成互补，并有望进一步助力线下渠道的布局优化。我们认为，TEKO品牌未来有望帮助涛涛车业从高端低速车市场进一步切入年轻化、连锁化和个性化渠道，成为继DENAGO之后的重要增量品牌。

目标客群聚焦年轻消费群体，致力于通过连锁渠道实现广泛覆盖。TEKO主要瞄准追求科技感、时尚设计和个性化表达的年轻消费者，其产品在智能化配置和设计表达上更契合年轻一代的审美偏好与使用习惯。在渠道拓展方面，TEKO以全美连锁经销商合作为主，已与全美TOP1电动高尔夫球车连锁经销商达成战略合作。截至2025年末，TEKO已拓展50余家高端经销商，覆盖美国15个州的核心市场，并开设了12家以上的品牌专属旗舰店。

产品线以电动高尔夫球车为核心，2026年已推出5款车型覆盖不同用途。参考公司在DENAGO品牌在电动高尔夫球车上的迭代方向，第二代产品已在第一代基础上增加倒车影像、逆变器等功能，并采用双A臂独立悬挂提升整车舒适性和安全性；后续产品有望持续向“电动化+高端化+个性化”方向拓展。我们认为，对应到TEKO品牌中，其产品卖点未来或可围绕锂电平台、智能中控显示、倒车影像、灯光氛围、车机交互、舒适座椅、独立悬挂和更年轻化外观设计展开，进一步强化其区别于传统高尔夫球车的智能座舱和生活化出行属性。

3.2 渠道端：以北美线下为核心，构建“经销+商超+电商”立体化网络

海外渠道以北美为核心，构建线下为主线上为辅的立体销售网络。整体来看，公司销售网络已覆盖北美、欧洲、东南亚等地，产品畅销全球70多个国家或地区。其中北美市场是公司当前核心的收入来源，也是自主品牌销售的重点区域，公司在北美已逐步形成了“大型连锁商超 + 专业经销商网络 + 第三方电商平台/自有网站”协同发力的立体化渠道体系，有效兼顾大众消费市场的规模放量与高端细分市场的服务渗透；而在北美以外的市场则主要以ODM销售的模式进行业务拓展。

线下：北美经销商和商超渠道为核心，批发零售渠道助力业务全球拓展。1）经销商：公司在北美坚持高端化的经销商拓展策略，截至2025年底经销商数量已达790+，其中电动低速车、全地形车、Ebike三大主力品类分别达270+、320+、200+。2）连锁商超：公司凭借较强的产品力和品牌力，迅速实现了对北美商超渠道的高度渗透；其中WALMART（3400+家）、ACADEMY（360+家）在美门店全部入驻，入驻BESTBUY在美门店720+家、TSC门店超1900家以及LOWE’S的部分门店。3）批发零售商：公司在北美与超过200家的批发商零售商建立了合作关系，并已与北美以外地区的全球70多个国家或地区的众多头部批发商零售商建立深度合作。

线上：海外平台为主要销售阵地，承担品牌触达与补充销售功能。公司线上渠道囊括Amazon、Walmart、eBay等10+第三方电商平台和14+自有销售网站，主要承担新品推广、品牌曝光、消费者触达和流量沉淀功能。由于电动滑板车、平衡车等产品标准化程度高、配送难度较低，而电动低速车、全地形车等大件产品则更依赖线下商超及经销服务，因此当前线上销售主要是以 GOTRAX电动滑板车等小件电动出行产品为主。2025年公司线上收入为2.62亿元（-8.71%），虽然阶段性销售承压，但仍是公司线下渠道体系的重要补充。

自主品牌多渠道布局，全面覆盖各类客群。公司旗下三大自主品牌聚焦不同渠道，分别覆盖大众零售市场与高端细分场景。1）GOTRAX：主要通过 Walmart、Target、Academy、Best Buy、TSC等大型连锁零售体系销售滑板车、平衡车等电动出行产品，借助商超门店覆盖与品牌曝光实现规模放量；2）DENAGO/TEKO：依托专业经销商网络切入高净值个人、高尔夫球场、度假村、高校、主题乐园及封闭社区等场景，经销商同时承担销售、售后服务与客户体验功能，有助于提升高端渠道质量与终端粘性。

北美5大仓储中心+多年运营经验，构建高效全流程销售服务体系。公司在北美拥有5大仓储中心，仓库总面积达4.5w+平方英尺，通过海外自主建仓在实现缩短供货物理距离提升效率的同时，也有效提升了渠道议价能力、品牌影响力和用户的综合体验；再配合公司在北美近20年的本土运营经验和自研的数字化仓储管理系统，共同形成了高效的全流程销售服务体系。

3.3 生产端：垂直整合与全球布局，铸就成本与敏捷响应优势

产能：中、美、越、泰协同布局，全球制造体系持续完善。公司已形成“中国+东南亚+北美”三地协同的全球制造网络，中国制造中心主要覆盖欧洲、南美、东南亚等非北美市场，并承担研发、核心零部件制造及对海外基地的技术输出职能；北美市场则由美国本土工厂与越南、泰国工厂协同供应。2025年公司正以美国本土工厂为核心推进“北美制造+”战略，越南工厂已具备从车架、表面处理、发动机等核心部件到整车的全链条自主生产能力，泰国工厂也在持续推进建设，公司全球化制造体系进一步完善。

中国基地：作为全球制造体系基础平台，承担研发、试制与核心制造职能。公司中国生产基地位于浙江丽水，主要承担技术研发、产品试制、核心部件制造及非北美市场供给等职能。相较海外基地更侧重本地交付与市场响应，中国基地更偏向研发中枢、制造基础平台和体系输出中心。此前IPO募投项目中，“年产100万台智能电动车建设项目”及“全地形车智能制造提升项目”均已结项；“年产4万台大排量特种车建设项目”仍在推进，主体结构已建设完成，正处于内部装修与设备投入阶段，预计2026年11月30日达到预定可使用状态。

美国基地：聚焦本土化制造与快速交付，是“北美制造+”战略的重要抓手。2025年12月，北美制造基地首条生产线实现稳定量产，生产效率与产品品质同步达标；截至2026年4月，公司美国工厂3条电动低速车产线均已正常生产，产能已基本满足月销售需求。我们认为，美国本土产能的快速落地，有望在助力公司提升北美订单响应速度、缩短交付周期的同时，增强其应对贸易摩擦与关税政策变化的能力。

越南基地：当前已具备从车架、表面处理、发动机等核心部件到整车的全链条自主生产能力，并建立了成熟的生产管控与品控体系。越南工厂于2025年7月具备向美国市场供货能力，并于10月实现满产运行，成为保障北美市场供应的重要支撑。我们认为，越南基地有助于提升公司供货弹性、关税应对能力与全球供应链稳定性。

泰国基地：公司泰国春武里府“开拓者”自有生产基地的建设正有序推进，预计2026年投入使用，并将与越南工厂形成协同互补的东南亚产能网络。公司于2026年3月发布公告宣布，泰国基地投资额由不超过950万美元增至3413.5万美元，且部分厂房处于建设阶段。整体来看，泰国基地未来或主要承担中长期产能储备与区域调配功能，有望进一步增强公司的供应链韧性。

核心部件自制能力：公司已逐步实现部分核心部件如发动机、车架、轮毂、电机、电池组装、主电缆等的自主研发和生产，2025年公司持续推进动力系统垂直整合，自主研发的300CC、350CC等大排量发动机已实现量产。我们认为，核心零部件自供比例提升，一方面有助于减少中间采购环节、增强成本控制能力，另一方面也能降低对外部供应商的依赖，提升供应链安全性和产品迭代效率，从而构筑制造端的长期竞争壁垒。

供应链区位优势：公司背靠‘永武缙’五金产业带，钢材、铝材、发动机配件、车架配件等原材料可就近采购，有助于减少流通环节、提升采购效率，并增强成本控制能力。我们认为，产业集群优势与垂直整合能力相互叠加，有望进一步强化公司的成本韧性与供应链稳定性。

质量控制：公司已建立覆盖产品设计、开发、原材料采购、生产、仓储及物流配送等关键阶段的全面质量控制体系，并已取得ISO 9001质量体系认证、CCC、CEC及RoHS等海内外多重认证，确保产品质量与安全符合相关国家及地区标准。

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投资建议

1、关键假设

1）电动出行产品业务：行业端，北美轻型电动出行市场仍处于品类扩张与场景渗透阶段，电动低速车、电动自行车、电动滑板车等产品在短途出行、高尔夫球场、度假村、校园、社区等场景中需求持续释放。公司端，依托 GOTRAX、DENAGO/TEKO 等自主品牌及北美商超、经销商、电商平台等多渠道布局，公司有望持续提升终端覆盖与品牌影响力；同时美国本土产能落地、越南基地满产运行及泰

国基地推进建设，有助于强化北美市场交付能力与供货弹性。

2）动力运动产品业务：行业端，全地形车、越野摩托车等动力运动产品更偏休闲娱乐与专业使用场景，受北美户外运动、农牧场、越野休闲等需求支撑，行业需求具备一定韧性。公司端，涛涛车业具备较强的整车制造与核心部件自制能力，自主研发的300CC、350CC等大排量发动机已实现量产，有望推动动力运动产品性能升级与产品结构优化。

3）其他业务：行业端，随着公司整车销售规模扩大，配件、售后及相关延伸业务有望受益于存量用户积累与渠道覆盖提升。公司端，依托北美本土仓储、经销商服务网络及线上渠道，其他业务有望持续贡献补充收入业绩。

我们预计，2026-2028年公司综合毛利率分别为42.36%/43.11%/43.47%，费用率整体保持稳定。

2、盈利预测

北美需求扩容叠加全球制造体系深化，公司有望逐步向全球轻型电动出行平台型企业升级，维持“买入”评级。行业端，商业接驳巡逻与家庭休闲出行需求有望带动电动高尔夫球车市场渗透率提升，欧洲与北美市场引领全球电动自行车增长，全地形车品类有望伴随消费水平提升而扩容。公司端，涛涛车业围绕北美核心市场形成“商超+经销+电商”立体化渠道网络，依托GOTRAX、DENAGO/TEKO等自主品牌覆盖大众零售与高端细分客群；公司已逐步形成“中国+北美+越南+泰国”四地协同的全球制造网络，中国基地承担研发试制与核心制造，美国基地强化本土交付，越南基地支撑北美供给弹性，泰国基地承担中长期增量储备；未来有望依托产品+渠道+生产端的优势，实现收入利润持续快速扩张；同时与开普勒、宇树科技等企业达成战略合作，有望开辟新成长空间。

我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为12.06/15.82/20.02亿元，对应EPS分别为11.06/14.50/18.36元，当前股价对应PE分别为20.47/15.60/12.32倍。维持“买入”评级。

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风险提示

北美需求及竞争加剧风险：若北美消费需求走弱、渠道去库存压力加大，或低速车、全地形车、电动滑板车等品类竞争加剧，可能压缩公司盈利空间。

贸易政策及海外经营风险：公司海外收入占比较高，若关税、贸易壁垒、地缘冲突或当地监管政策变化，可能影响订单交付与成本控制。

海外产能爬坡不及预期风险：若美国、越南、泰国等海外基地建设、投产或供应链配套不及预期，可能影响公司北美供货弹性。

成本及汇率波动风险：钢材、铝材、电池、电机等原材料价格及汇率波动，可能推升生产与出口成本，影响毛利率。

产品质量与合规风险：若产品质量、安全认证、海外召回或售后服务出现问题，可能影响品牌声誉和渠道合作稳定性。

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孙远峰：太平洋证券 总裁助理&研究院院长&科技首席分析师，哈尔滨工业大学工学学士，清华大学工学博士，近3年电子实业工作经验；2013年到2018年多次获得新财富、保险资管IAMAC、水晶球、金牛奖等奖项的电子行业最佳分析师；2019年开始未参加任何个人评比，其骨干团队专注于创新&创业型研究所的一线具体创收&创誉工作，以“产业资源赋能深度研究”为导向，构建研究&销售一体化队伍，积累了健全的成熟团队自驱机制和年轻团队培养机制，获得市场验证；2023年带领崭新团队获得《证券时报》评选的中国证券业最具特色研究君鼎奖，2023年和2024年获得Wind第11届和第12届金牌分析师进步最快研究机构奖；清华校友总会电子工程系分会副秘书长，清华大学上海校友会电子信息专委会委员。