西南证券发布研报称，预计英矽智能（03696）2025-2027年对应营业收入分别为0.59、1.55和2.02亿美元，对应PS为78倍、30倍和23倍。公司AI平台创新能力得到验证，长期发展值得期待，随着更多管线资产进入临床和对外授权，公司有望迎来持续的价值兑现。首次覆盖，建议积极关注。

西南证券主要观点如下：

公司核心竞争力在于其自研的全球领先的端到端生成式AI平台Pharma.AI

1）该平台将从靶点发现到临床前候选化合物确认的时间从行业平均的4.5年缩短至12-18个月，已通过40+的项目，27个PCC得到充分验证；2）公司主要业务模式为药物发现及管线开发，包括对外授权、合作开发和自主开发，26年至今公司已达成3项BD合作，首付款达0.42亿美元（含近期研发里程碑），总金额达10.74亿美元。随着公司商业价值得到验证，26年有望达成更多BD合作，带来股价的直接催化；3）自主开发的核心管线ISM001-055为全球AI制药唯一一款取得Ⅱ期临床数据的全AI研发药物，未来有望成为颠覆性疗法，迎来持续的价值兑现。

全球领先的端到端AI制药平台，构筑核心技术壁垒

公司核心竞争力在于其自主研发的、整合了生物学、化学和临床试验预测能力的端到端生成式AI平台Pharma.AI。该平台将从靶点发现到临床前候选化合物（PCC）确认的时间从行业平均的4.5年缩短至12-18个月，显著提升了研发效率并降低了成本。公司是全球唯一公开实现“靶点发现→分子设计→临床候选药物”全流程闭环的AI药企，技术壁垒深厚。

“AI平台+药物管线”双引擎业务模式，实现商业闭环与飞轮效应

公司通过两种模式实现价值：1）药物发现与管线开发，通过对外授权或合作开发高价值管线资产获得首付款、里程碑付款和销售分成；2）软件解决方案，通过授权Pharma.AI平台产生订阅式收入。这两种模式已得到市场验证，公司已达成了总潜在价值超40亿美元的9项对外授权协议，并与全球前20大药企中的13家建立合作关系。平台的技术授权为公司带来现金流和海量验证数据，而内部管线的成功又反哺和验证了AI平台的能力，使平台越来越精准高效，形成强大的“数据飞轮”效应。

丰富的自研管线进入价值兑现期，核心产品具备重磅潜力

公司已利用其平台产生近20项临床或IND申报阶段的资产，目前进度最快管线ISM001-055是全球首款完全由生成式AI发现和设计的、完成IIa期临床的候选药物，用于治疗特发性肺纤维化（IPF）。最新临床结果显示，接受其治疗的患者显示出剂量依赖性的肺功能改善，在每日一次60mg的最高剂量组中，患者的用力肺活量与基线相比，平均提高了98.4毫升，而安慰剂组患者的FVC则下降了20.3毫升，差值达118.7毫升。预计2026年启动IIb或者III期临床。IPF市场空间广阔，若ISM001-055能成功上市，有望成为颠覆性疗法。

风险提示：创新药研发和商业化不及预期、竞争加剧、行业政策变化等风险。

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