文丨刘颖

出品丨大V商业

距离君乐宝之前定下的“2025年前完成上市”目标，剩余不到十天的时间。这意味着，如果没有奇迹，君乐宝的IPO计划可能无法如期完成。

早在2008年脱离三鹿时，君乐宝就准备上市，只不过巨大的三聚氰胺风波，打断了魏立华的计划。

兜兜转转将近20年，君乐宝想要登陆资本市场，始终“难上”。

君乐宝上市进程最新的进展，是今年1月发布的进展公告，其中最重要的一点是“部分募投项目需重新调整备案及环评”。

这一点的回复相对笼统和模糊，但随着君乐宝华南基地的总部封顶、华东基地的开工，其中所指的募投项目调整开始清晰起来，那就是可能来自于奶粉产能向鲜奶、酸奶产线的改变。

从2022年7月首次明确上市目标，到2025年募投项目调整，这中间正好经历了奶粉行业从顶点到下滑、鲜奶从小众走向主流，尤其是，产业端发生重大变化，原奶的价格从高点跌落到近十年来的低点。

这对于君乐宝来说，产能、产线、市场、定位，都需要调整。

当然君乐宝到现在都没上市也是一件好事，如果按照之前的产能规划，那么君乐宝现在反而陷入了困境。

▌1、南方市场，君乐宝的野心开始显露

今年以来，君乐宝在南方市场动作频频。

12月初，君乐宝在长三角的布局启动，位于安徽滁州天长市产能45万吨的液体奶项目开工，天水的布局分为两部分，既有牧草种植、奶牛养殖、生鲜乳销售，也有乳制品加工等业务，也就是君乐宝擅长的工厂+牧场模式，其中一期项目主要是生产高端鲜牛奶、优质学生奶等产品。

君乐宝的意图很明显，就是借助天长基地来辐射华东地区。从地图上的距离不难看出，天长和上海的直线距离为270公里左右，正好在鲜奶的300公里辐射圈内。

君乐宝的动作不止华东，华南地区的布局更早。

今年9月，君乐宝位于江门的华南乳业全产业链一体化基地项目办公楼主体已经封顶，成为华南市场的主要支撑，主要生产鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料及学生奶四大类产品，覆盖广东广西湖南福建海南，以及港澳市场。

君乐宝作为起家于北方市场石家庄的乳企，过去几年来在北方市场深耕。目前君乐宝的牧场和生产工厂数量均为25，但是在2019年公开披露的信息中，提到牧场主要在河北、河南、吉林和江苏。

君乐宝向南方扩张，有两个特点：一是悦鲜活打头，二是要在当地建牧场。

我们发现君乐宝的两个2023年和2025年启动的这两个项目，都是鲜奶、酸奶项目，极少再启动奶粉业务，最近的一个奶粉扩产年份还是2020年，6月唐山君昌投产（当时称是第18个工厂），12月底石家庄项目投产。（2022年工厂数为21个，目前官网工厂数为25，只增加了3个）

奶粉之外的液态奶，君乐宝在低温、鲜奶业务上更有优势。

比如今年5月，君乐宝高调宣布悦鲜活进入香港市场。要知道，鲜奶和常温奶的区别布置在于保质期，还在于消费者对新鲜的感知和认可度不同。一般来说，行业默认300公里范围内必须有牧场，才能支撑起鲜奶业务。

从此前公开的华南基地环评报告数据，可以看到华南基地的产能设计大概是悦鲜活鲜奶4.8万吨/年、屋顶包鲜奶3万吨/年等体量，占据了最核心的产能。

（君乐宝华南乳业全产业链一体化基地环评报告）

北牛南下建牧场，也是君乐宝南下的重点，工厂+牧场才能保证新鲜以及较低的成本。无论是华南的江门还是安徽的天长，都已经或者有计划建设大规模牧场。

▌2、君乐宝撞上三道“墙”

讲到这里大概大家就明白了一个问题，君乐宝2025年初的上市辅导进展报告中提到的，“部分募投项目需重新调整备案及环评”，可能是部分奶粉项目转为液态奶、鲜奶、酸奶。

乳业的整体基调，从奶粉转向鲜奶，虽然鲜奶的体量和利润与奶粉无法相比，但是前者代表了增长、新趋势和新故事。

国内奶粉市场的整体增速放缓、甚至下滑，是君乐宝产能规划的撞到的第一个行业大趋势“墙”。

首先要说明的是，当下悦鲜活、简醇虽然有着不错的消费者品牌认知，但是君乐宝的第一大业务是奶粉。

奶粉业务在两年前占了君乐宝营收的一半。

2022年7月，君乐宝乳业集团副总裁仲岩接受媒体采访时透露，君乐宝2021年销售收入203亿元，位列中国乳业四强。而据报道君乐宝的奶粉业务在2021年突破了百亿。

在奶粉市场，君乐宝为本土品牌前三。

根据尼尔森数据，按线下销售额计算，2023年前9个月中国飞鹤的市场份额持平于23%，君乐宝的市占率分别为9%排名第三。

当然，君乐宝奶粉业务的策略是低价。数据显示，2017年、2018年，君乐宝的营收分别为102亿元、130亿元，同期的净利润却只有2.25亿元、3.79亿元。也就是说，君乐宝在2017年和2018年的净利润率仅为2.2%、2.9%。

相比之下，飞鹤在相同年份的净利润率分别是19.68%、21.55%。

但是奶粉行业发生了什么大家都知道，随着婴幼儿奶粉市场这几年的下滑，整个行业销量负增长。根据AC尼尔森数据，2024年婴幼儿配方奶粉销售额下降7.4%。

第二道“墙”，就是原奶价格持续下滑下，整个行业都在去产能。

2021年原奶价格达到高点后开始下滑，目前已经达到了十年来的最低点。

有意思的是，2022年7月，君乐宝乳业集团副总裁仲岩首次公开表示：“我们已经正式启动IPO（首次公开募股）上市项目，争取在2025年完成上市。”

这也是君乐宝此次上市有据可查的最初的起点。

但是我们发现，此时几乎原奶价格在高点，行业还在“繁荣”阶段。

但是此后原奶价格开始走低，行情突变。

（近十年原奶价格走势，国金证券统计）

第三是鲜奶趋势更加明显。

近些年来，鲜奶成为乳业中少有的增长点，悦鲜活作为君乐宝旗下的鲜奶品牌也获得了市场的认可，尤其是，根据尼尔森数据，悦鲜活在高端鲜奶的市场占有率已达37.3%，在高端瓶装鲜奶的市场占有率更是高达49%。

所以，如果君乐宝的产能确实从奶粉转向鲜奶，可能是一个不错的战略调整。

那回到君乐宝宣布上市之初，是否能从一开始就意识到奶粉市场的下滑、原奶市场的走低，以及小众的鲜奶成为热门呢？是否能避开募投项目的调整呢？

只能说很难。

即便是低毛利的君乐宝奶粉业务，盈利能力可能依然超过成本高企的鲜奶业务。再加上，当时悦鲜活的体量远小于奶粉，拿悦鲜活作为上市的筹码，赌性反而更大。

只能说，2022年对君乐宝来说，可能本身就不是一个适合上市的年份。

▌3、3个难题：500亿、三鹿、北奶南下

当然，君乐宝凭借鲜奶南下，也存在几个难题需要去解决。

第一就是遗留的三鹿问题。

为什么老生常谈的问题还要拿出来说，因为这是君乐宝逃不过的“标签”。三聚氰胺事件将近20年过去了为什么中国消费者依然无法释怀，因为君乐宝和三鹿曾经的股权关联，到现在消费者依然会在多个社交平台上将君乐宝和三鹿画等号。

尤其是，进入香港市场对安全和品质的把控更加严苛，君乐宝是否能将这一尘封多年的品牌问题顺利解决，对未来上市以及“供港”都至关重要。

当然，供港本身就是在向消费者解释。

第二是北奶南下本身就很难。

大家都知道过去乳企经常号称奶源地在北纬南纬40度至47度，而华南华东地区在北纬20多度甚至十几度，如何保证奶源的优质和稳定就很难。

比如说广东本地的燕塘乳业，虽然在华南但是一款产品中还宣称采用北方的奶源品质更高。

所以无论是北奶南运还是北牛南养，都是成本。

公开报道显示，君乐宝还计划在江门发展奶业全产业链模式，投资自建多个占地约300亩的国际一流大型现代化牧场，在牧场建设、奶牛品种、奶牛养殖等方面采用国际一流技术标准，这又是一个巨大的成本支出。

君乐宝的利润本来就不厚。

2017年和2018年，君乐宝公司净利润分别为2.25亿元和3.79亿元。而这两年，君乐宝的营收分别为102亿元和130亿元。

2022年1月，君乐宝战略入股华南区域乳企皇氏集团子公司来思尔乳业。根据皇氏集团公告，2020年君乐宝营收145亿元净利润5.38亿元。

第三是500亿的目标不容易。

和“2025年前上市”同时被提出来的，还有君乐宝500亿的目标。

2019年的时候君乐宝营收为163亿，2021年公开的数据则为203亿，距离500亿的目标甚远。

此后几年时间里，君乐宝进行了多项收购，在对多地区、多产业布局的同时，也想要快速拉动营收。

公开数据显示，2021年，集团投资奶酪企业思克奇食品科技（上海）有限公司，2022年1月斥资2亿元收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业20%股权以及云南来思尔智能化乳业20%股权，2022年8月与银桥乳业签署《战略合作协议》，拟收购后者核心经营性资产。

2023年5月，君乐宝再次收购思尔乳业及来思尔智能化乳业，成为这两家公司控股股东；2023年8月，君乐宝对银桥乳业持股增至80%。

但是这几家企业的体量都不大，能够成为君乐宝地域性奶源的补充，想要通过并购扩大营收到500亿，可能还有较大的差距。