来源：摩斯IPO

12月16日，深圳市尚水智能股份有限公司（简称尚水智能）将在深交所进行上会审核，冲刺创业板。公司的保荐机构为国联民生证券。尚水智能拟募集资金总额为5.8739亿元。

《摩斯IPO》研究后发现，尚水智能是一家产品高度单一、客户高度集中、对比亚迪形成实质性依附的锂电设备公司。公司前五大客户收入占比长期维持在90%以上，显著高于同行水平，客户集中风险突出。相比业务多元、下游分散的同行企业，尚水智能对少数客户的依赖明显更深，一旦核心客户需求波动，业绩将受到直接冲击。

此外，尚水智能一半以上收入来自比亚迪，2024年对其销售占比已接近66%。比亚迪不仅是第一大客户，同时还是持股7.69%的重要股东，并向公司派驻董事，形成“客户+股东+董事”的高度绑定关系。

公司大量采用比亚迪“迪链凭证”结算货款，本质上是承接下游整车厂的资金压力。报告期内“迪链”余额一度高达1.12亿元，却未计提坏账准备。在行业周期下行、下游资本开支趋紧的背景下，该做法是否符合会计谨慎性原则、是否低估信用与流动性风险。

上市前夕，员工持股平台尚水商务出现员工退出、股权集中回到实控人的情况，但公司未充分披露员工退出背景、转让价格、程序合规性及对股份支付的影响，存在股权激励真实性和代持风险疑问。

前五大供应商之一注册资本仅50万元、参保人数仅3人，却长期承接数千万元采购订单，其履约能力、资金实力与交易真实性存在疑点，需重点核查是否存在异常资金流向或利益输送。

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九成收入来自单一产品

市占率逐年下滑

新能源电池制造的前段工序主要包括制浆、涂布、辊压、分切四大关键环节，其中制浆工序直接决定浆料均匀性和电池性能，是锂电生产中至关重要的一环。尚水智能的主营产品主要集中于制浆环节，其核心产品为循环式高效制浆系统，主要应用于磷酸铁锂电池的生产。同时，公司亦布局了涂布、辊压等环节的相关设备，但从收入和毛利结构来看，循环式制浆系统仍是公司最核心、也是依赖度最高的产品，占公司收入九成左右。

报告期内（2022年至2024年及2025年上半年），尚水智能营业收入分别为3.97万元、6.01亿元、6.37亿元和3.98亿元，扣非归母净利润8541.13万元、2.19亿元、1.48亿元和9361.37万元。

同时，公司九成收入来自前五大客户，显著高于同行前五大客户收入占比。报告期内（2022年至2024年及2025年上半年），尚水智能向前五名客户的销售占比分别为 91.48%、91.76%、89.86%和93.65%。

尚水智能自身解释说：主要是先导智能、金银河和宏工科技收入规模较高，且先导智能下游应用领域还包括智能物流系统、光伏智能装备等，金银河下游应用领域还包括有机硅产品、有机硅生产设备，宏工科技下游领域还包括食药化塑产线及设备、正负极材料处理产线等，因此其前五大客户集中度较低。

报告期公司循环式高效制浆系统收入分别为35,636.65万元、54,172.85万元、59,509.07万元和37,357.46万元，占公司主营业收入的比重分别为89.89%、90.21%、93.48%和93.96%

可以看出，相比同行，尚水智能规模较小且产品单一，抗风险能力较弱，业绩稳定性不足。并且，目前同行也都在相继推出类似产品，公司该产品是占率已从2022年的89%下降至2024年的60%。

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六成收入依赖比亚迪

构成关联交易

尚水智能一半以上收入来自比亚迪，对比亚迪形成了高度依赖。数据显示，公司对比亚迪的销售收入占比由2022年的49.04%持续攀升至2024年的65.78%。在此结构下，公司经营业绩对比亚迪的订单节奏和采购策略高度敏感，一旦出现波动，业绩稳定性将面临显著挑战。

更值得警惕的是，比亚迪不仅是尚水智能的第一大客户，同时也是其重要股东。公开资料显示，2022年9月，比亚迪通过受让老股取得尚水智能4%股权，随后于同年10月再度增资2000万元，将持股比例提升至7.69%，成为公司第四大股东。同时，比亚迪董事会秘书李黔被委派进入尚水智能董事会，构成《深圳证券交易所股票上市规则》认定的关联关系。

在“客户+股东”的双重身份下，公司与比亚迪之间的交易是否具备充分的独立性与公允性，成为监管关注的核心问题。尤其是在涉及对比亚迪销售定价、信用政策、结算方式等关键事项时，关联董事是否依法回避表决，公司内部是否建立并有效执行关联交易制衡机制，直接关系到公司治理的合规性与透明度。

值得注意的是，比亚迪入股后，尚水智能来自比亚迪的订单大幅增长。公司解释称因为比亚迪2020年推出刀片电池，对新能源极片智能装备提出高要求，而公司的产品钱鞥满足其需求；并且同行业可比公司无锡理奇在此期间来自于比亚迪的收入也大幅增长。

从订单情况来看，尚水智能对比亚迪的依赖同样体现在在手订单的波动上，2022年至2024年，订单金额持续下滑，2024年末尚水智能对比亚迪的在手订单金额更是同比下降48.51%。尽管尚水智能表示，截至2023年6月，公司持有的比亚迪在手订单金额为73,124.07万元，与2023年6月末、2024年6月末比亚迪在手订单金额相比基本相当。但订单节奏的大幅起伏已清晰暴露出对比亚迪依赖所带来的业绩不稳定性风险。

在结算方式上，尚水智能大量采用比亚迪的“迪链凭证”收回货款。“迪链”本质上类似商业承兑汇票，虽然融资成本约为2.37%，但实质上是将下游整车厂的现金流压力向上游设备供应商转移。报告期各期末，公司“迪链凭证”余额最高曾达1.12亿元。公司认为“迪链”的信用风险与银行承兑汇票相当，因此未对其计提坏账准备。然而，在同行业中，已有企业对“迪链”计提坏账的先例，如紫江新材计提比例为0.3%。

在新能源行业周期波动加剧、下游资本开支趋紧的背景下，尚水智能未计提坏账是否符合会计谨慎性原则，是否充分考虑前瞻性风险，仍存在争议。一旦比亚迪出现流动性压力，“迪链”是否可能发生延迟兑付甚至拒付风险，这种结算方式是否在事实上加剧了公司营运资金占用，并削弱其在上下游谈判中的议价能力，均值得高度关注。

更为长期的隐忧在于技术路线变化的冲击。若比亚迪未来在动力电池领域转向固态电池等新技术路径，或进一步推进关键设备自研，现有以磷酸铁锂制浆系统为核心的产品体系是否面临需求萎缩甚至被替代的风险，尚水智能是否已具备面向新一代电池工艺的研发储备和技术积累，将直接决定其持续经营能力。

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公司治理与信息披露问题

在客户集中度高、关联交易复杂之外，尚水智能在公司治理与信息披露层面暴露出的诸多细节，同样值得警惕。

首先，在员工持股平台层面，《摩斯IPO》注意到，尚水智能设有员工持股平台尚水商务（有限合伙）。在申报稿中，实际控制人金旭东直接持有尚水商务15.03%的合伙份额，并担任执行事务合伙人（GP）。而在上会稿中，公司三名员工——工程师刘建、经理黎文翠和总监潘皓亮——已退出尚水商务，并将其所持合伙份额转让给金旭东，导致其直接持有的份额比例由15.03%上升至16.08%。然而，对于上述员工为何退出持股，是否是离职及离职背景、退出时间、转让价格及转让程序，申报材料中并未作出明确说明。

在IPO审核语境下，员工持股平台的变动往往并非单纯的股权调整问题，而是涉及股权激励真实性、股份支付确认以及是否存在代持安排等核心判断。

尚水智能未披露相关员工股权转让的具体情况，是否意味着公司尚未建立清晰、可执行的员工离职股权处理机制？上述员工所持份额是否真实源于激励所得，是否存在为实际控制人或其他主体代持的可能？相关协议是否约定离职后必须优先转让给执行事务合伙人，还是可以对外转让？转让价格是否公允，程序是否依法合规？员工离职并转让股权，是否会对已确认的股份支付费用产生影响？上述问题均有待公司进一步澄清。

除了员工持股平台股权变动之外，公司高管层的稳定性同样引发关注。《摩斯IPO》注意到，尚水智能在报告期内出现多名高管离职，且时间点集中在上市筹备阶段。2024年6月30日，公司董事会秘书闫龙英、副总经理杨敦凯相继离职；2025年6月30日，副总经理刘珊红离职，披露的离职原因为“个人原因”。其中，闫龙英于2022年9月入职尚水智能，2023年2月被聘任为董事会秘书，任职时间不足两年便在上市关键阶段离职。

在IPO审核实践中，董事会秘书及核心高管的频繁更迭，往往被视为公司治理稳定性的重要观察指标。在上市前夕这一敏感时间节点，多名高管接连离职，是否暴露出公司内部治理存在不稳定因素？“个人原因”的表述较为笼统，是否可以进一步说明具体背景？公司是否已与离职高管签署保密协议及竞业禁止协议，是否存在未披露的离职补偿安排或潜在纠纷？更为关键的是，相关高管是否曾深度参与IPO筹备工作，包括尽职调查、问询回复及申报材料编制，其离职是否会对申报文件的连续性和真实性产生影响，亦值得监管层重点关注。

在供应链层面，《摩斯IPO》进一步发现，尚水智能前五大供应商之一广州广厚机械设备有限公司，注册资本仅50万元，参保人数仅3人，但公司在报告期内对其的采购金额却常年高达数千万元。这一“体量不匹配”的情况，偏离市场对设备供应商产能、资金实力与交付能力的常规认知。

在此背景下，尚水智能与广厚建立长期合作关系的合理性成为疑问。注册资本和人员规模有限的广厚，其技术能力、生产能力及资金周转能力，如何支撑如此大规模的采购？尚水智能对供应商的准入标准和评估机制具体如何设置？发行人及其关联方与广厚及其关联方之间，是否存在异常资金往来？支付给广厚的采购款项，是否存在最终流向发行人客户、员工或关联方的情形？这些问题，直接关系到采购真实性及是否存在利益输送风险。

除上述问题外，信息披露前后不一致的问题同样集中体现在董监高兼职情况的披露上。《摩斯IPO》注意到，在上会稿中，尚水智能补充披露了多家由董事、高管直接或间接控制，或担任董事、高管职务的企业。例如，发行人董事吕绍林控制或持有高比例股权份额的苏州众六、众之七、众之八、众十等多家投资合伙企业，以及其控制的苏州英仕杰工程管理有限公司和其担任董事的上海沃典工业自动化有限公司。而这些主体在申报稿披露期间已真实存在，相关人员也已在上述企业任职，但必是在申报稿中尚水智能却没有披露。

与此同时，发行人董事李黔在储能电站（湖北）有限公司和美好出行（杭州）汽车科技有限公司担任董事长和董事的情况，同样未在申报稿中披露，而是在后续材料中才予以补充。这种前后披露口径的变化，不免引发市场对信息披露完整性和一致性的质疑。

在IPO审核中，董监高对外兼职及控制企业情况，是判断关联关系、潜在利益冲突和公司独立性的重要基础信息。尚水智能此前未披露、而在上会稿中集中补充披露上述内容，是否意味着申报阶段的信息披露存在遗漏或不完整情形？公司内部是否建立了充分的信息收集与核查机制，确保申报材料的真实性、准确性和完整性，仍有必要进一步说明。

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）