来源：新经济IPO

撰文：毕峰；编辑：李力

由于历史沿革过于复杂、关联交易频发以及应收账款坏账计提等问题，天海电子经历了长达八年的辅导期才最终通过验收。但从其财报数据来看，2024年天海电子营收增速出现断崖式下降、净利润同比负增长，这与公司前一年（2023年）业绩的高增长形成了鲜明的对比。招股书显示，广州国资委旗下广州工控2021年成为天海电子大股东，此后，天海电子剥离出售了美国子公司TENA，2022年-2024年，TENA累计拖欠天海电子1.1亿元未还，截至2024年末，其中8700万元已被计提坏账。在此期间，TENA先后被转卖给美国和日本两家大型汽车零部件巨头，这些股东均不存在无力支付欠款问题。那么，这一笔上亿元的坏账背后，到底是谁在薅广州国资的羊毛？

八年辅导期背后的关联交易

7月10日，深交所官网消息显示，天海汽车电子集团股份有限公司（简称“天海电子”）申请深交所主板上市审核状态变更为“已问询”，保荐机构为招商证券。本次IPO，天海电子拟募资24.6亿元，投向连接器技改扩产、线束生产基地、汽车电子生产基地、智能改造及信息化、天海智能网联汽车产业研究院及产业园配套项目。

招股书显示，天海电子致力于为汽车整车厂商提供汽车传输系统、连接系统、智能控制等解决方案，主营汽车线束、汽车连接器、汽车电子等汽车零部件产品的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车、传统燃油汽车整车制造。

股权结构方面，广州工控直接持有天海电子 38.5650%的股份，为公司的控股股东。广州市人民政府直接持有广州工控90%的股权，广州市国资委代表广州市人民政府对广州工控履行出资人职责，是公司的实际控制人。

根据公开资料，天海电子成立于1969年，公司前身是由10名家庭妇女组成的街道集体企业——鹤壁市帆布油漆制品厂，总部位于河南省鹤壁市。1978年，它更名为鹤壁市汽车电器厂，开始致力于汽车用连接器产品的研发与生产。2006年10月，天海电子改制为民营企业。2007年，天海科技原股东 TEC 通过反向收购新加坡交易所主板上市公司 CTT（后更名为 CAE）方式于新加坡交易所主板上市。2017年，因市场认知度低，流动性较差等原因，天海电子于新加坡退市，并同步启动了国内上市准备工作。

2017年7月，天海电子与招商证券签署了上市辅导协议，并在河南证监局办理了辅导备案，正式开启了深交所主板上市之路。然而，由于其历史沿革过于复杂，天海电子经历了长达八年、至少的三十期以上的辅导才最终完成验收工作，如此漫长的辅导期在A股极为罕见。

公开信息显示，2021年3月30日，广州工业投资控股集团有限公司（“广州工控”）与天海汽车电子集团股份有限公司及其股东签署《股份转让协议》，根据该协议，广州工控以现金收购八名股东持有的、合计51%的天海电子股权，涉及交易金额约12.3亿元。此次交易让广州工控成为天海电子控股股东，取得对天海电子的控制权。广州工控的实际控制人为广州国资委。

根据招商证券于2023年1月出具的《关于天海汽车电子集团股份有限公司首次公开发行股 票并上市辅导工作进展情况报告》（第三十期），有关天海电子历史沿革问题被重点关注。由于公司历史沿革较为复杂，涉及集体企业改制、红筹架构搭建及拆除、境外上市及退市等，需进一步梳理历次变更程序的合规性、相关凭证完备性等。此外，天海电子应收账款坏账准备计提合理性、关联交易价格公允性以及毛利率变动合理性等问题也遭到了招商证券的重点关注。

值得一提的是，天海电子原来的子公司鹤壁海昌智能科技股份有限公司（以下简称“海昌智能”）目前也在冲刺北交所上市，双方之间的关联交易问题尤其受到了外界的关注。

据悉，海昌智能主营业务为汽车线束生产自动化装备研发、 生产和销售，原为天海电子的全资子公司，公司杨勇军、李德林、张景堂、申志福、覃洪、周萍、王焘等7名实际控制人曾为天海电子的共同实际控制人。2020 年 5 月，海昌智能从天海电子剥离后独立运营。据招股书披露，海昌智能本次北交所上市拟募资资金4.52亿元。

过去三年内，天海电子一直为海昌智能第一大客户，各期销售金额占比均超过20%。对此，海昌智能被北交所要求对比说明向天海电子、第三方销售相同类型产品的单价及毛利率、信用政策、结算方式等，并结合定价方式及依据、可比市场价格等，分析与天海电子交易公允性。

除了向海昌智能采购全自动压接机、测试设备等设备及其备件等产品之外，天海电子还存在向另一家关联方天海合聚采购塑料粒子等原 材料的行为。2022年-2024年，天海电子向天海合聚采购金额分别为0.36亿元、1.1亿元和1.71亿元，采购总额占当期营业成本的比例分别为 0.53%、 1.14%及 1.61%，关联采购金额以及占比均在不断攀升。显然，如此错综复杂的关联交易问题应该是天海电子IPO辅导迟迟未能完成验收的一个重要原因。

不过，长达八年的上市辅导期并没有阻止天海电子估值的飙升。自2021年以来，天海电子共发生4次重要的股权转让及一次增资。其中，2021年11月，鹤壁聚仁、鹤壁聚科、鹤壁聚贤、鹤壁开景将各自所持有的天海电子部分股权转让给嘉兴颀氢、宜宾晨道、南阳精技和潍坊安鹏，转让价格经双方协商确定为8元/股，对应公司估值约为32亿元。

2023年11月，天海电子通过增资扩股方式引入社会投资者。其中，源峰天河、芜湖蔚树、南网能创、科改凝聚等四家机构分别认购天海电子1540万股、1515万股、1030万股、515万股，认购价格为19.5元/股。由此计算，天海电子此时的估值已经飙升至87亿元，两年内公司内估值增幅达到270%。

营收增速大幅下滑

财务数据显示，2022年-2024年，天海电子实现营业收入分别为82.15亿元、115.49亿元、125.23亿元，实现归母净利润约4.02亿元、6.52亿元、6.14亿元。不难看出，2023年成为天海电子发展历史上的重要一年，公司营收首次突破百亿大关，营收增幅达到40.58%，净利润增幅超过50%，这也是公司估值得以大幅提升的关键。然而，进入到2024年度，天海电子营收增速已经降至 8.44%，净利润则出现了近6%的同比下滑。

此外，从毛利率来看，过去三年，天海电子销售毛利率分别为15.94%、15.20%、14.59%，呈现出明显的逐渐下降趋势，这也成为天海电子2024年度增收不增利的一个主要原因。对此，天海电子在招股书中表示，行业内卷式竞争、主机厂价格战导致产业链利润分配失衡，同时“增量不增利”的产业生态倒逼主机厂向上游传导成本压力，产品售价下降对业绩造成不利影响。此外，复杂多变国际贸易环境也对公司的海外业务产生不利影响。

本次IPO，天海电子拟发行新股4956万股，占发行后总股本比例不低于10%的股份，计划募资金额为24.6亿元。由此计算，天海电子上市后估值或将达到246亿元，这将比其报告期内首次股权转让估值（32亿元）增长近8倍，对应静态市盈率高达40倍，远远高出A股汽车零部件板块的平均市盈率水平（21倍）。再考虑到公司营收增速的断崖式下降、净利润的同比缩水以及毛利率的不断下行，天海电子想要如此虚高的估值下找到“接盘侠”恐怕并不容易。

值得一提的是，天海电子还存在IPO前夕突击分红的行为。据招股书披露，2022年和2023年，天海电子分别进行现金分红1.5亿元和1.48亿元，IPO前夕合计分红2.98亿元。尤其是2022年，天海电子在短期偿债指标明显偏弱的情形下仍旧进行现金分红，其背后动机着实让人感到费解。

据招股书披露，截止2022年年末，天海电子流动比率、速动比率分别为1.31倍、0.99倍，二者均大幅低于安全值范围。直到2023年年末，天海电子通过引入外部投资者的方式获得股权融资，其短期偿债能力才有所改善。但截止2024年年末，天海电子流动比率仅为1.53倍，仍旧面临到一定偿债风险。在此背后，正是天海电子长期依赖赊销模式进行创收这一风险的暴露。

昔日子公司亿元离奇坏账

招股书显示，报告期各期末，天海电子应收账款分别为31.24亿元、44.87亿元和47.65亿元，应收账款所占公司营收中的比例分别为41.11%、40.86%和40.13%。不难看出，过去三年，天海电子有超过40%的创收需要“赊销”模式来完成，这也导致其应收账款金额不断攀升。仅仅2024年一年，天海电子所计提应收账款坏账准备金额高达2.6亿元。

近年来汽车行业竞争愈演愈烈，车企经营风险事件时常发生，威马、广汽菲克、爱驰、高合、宝沃等数十个中外车企相继退出历史舞台。据招股书披露，天海电子存在合众汽车、广汽菲克等客户由于经营困难甚至破产导致公司对其应收账款计提减值损失，对公司利润产生负面影响。考虑到公司应收账款账面余额已经超过50亿亿元，天海电子未来的应收账款坏账压力仍不容小觑。

招股书显示，天海电子报告期内单项计提的坏账准备包括TENA的8744万元（账面余额1.16亿元），广汽菲亚特克莱斯勒坏账准备5179万元（账面余额5179万元），合众新能源坏账准备4311万元（账面余额4311万元），欧洲天海 （TENA 全资子公司）坏账准备348万元。此外还有威尔马斯特新能源、汉腾汽车、临沂众泰汽车等等。

值得注意的是，招股书显示，让天海电子产生最大坏账的TENA（包括其子公司欧洲天海）都是公司的关联方。

TENA（Tianhai Electric North America, Inc.） 原为天海电子子公司天海电器子公司，作为公司在北美地区的业务窗口， 公司主要通过 TENA 在北美地区销售或采购汽车线束、连接器等产品。2021 年 12 月 TENA 将业务、资产出售给 AE 公司（Angstrom Electric, LLC），天海电子与 TENA 的相关业务转移到 AE 公司，但由于 TENA 在其客户/供应商系统中代码转换为 AE 需要时间，且 AE 公司银行账号于 2022 年 10 月才正式启用大额支付功能，因此在 2022 年、2023 年 AE 公司存在使用 TENA 名义与发行人进行交易的情形。招股书将TENA在此期间与公司的交易归入关联交易。

从招股书看，天海电子的应收账款中，TENA及其子公司欧洲天海合计接近1.28亿元。这些欠款从2022年末一直拖到2024年末，基本没有收回。这意味着，天海电子将TENA出售给AE后，后者一直没有支付上亿元的应付账款。这是为什么呢？

很奇怪的是，TENA拖欠巨额账款，但天海电子2022年、2023年仍然向其采购了5835万元、84万元的护套等产品。

2022年和2023年，天海电子仍然向TENA销售7302万元、22.6万元产品。

公开信息显示，AE 公司（Angstrom Electric, LLC）的母公司为Angstrom Automotive Group，成立于1999年，总部位于密歇根州，员工超过 4000 人，在北美、南美与欧洲拥有超过 15 家公司、33 个生产据点，产品线涵盖金属加工、树脂制品、纤维材料以及电气线束等。2021年以来，AE及其母公司都不存在债务危机或拖欠供应商货款的问题，相反，2023年12月，AE 公司还通过诉讼向河北一家公司追讨欠款。2024年10月，日本上市公司、汽车照明领域龙头企业Stanley Electric 收购了Angstrom Electric 的75% 股权，将其纳入旗下子公司。Stanley Electric财力雄厚，不可能出现拖欠供应商账款3年未付的情况。

而2021年广州工控成为天海电子控股股东后，天海电子随即剥离TENA，后者开始拖欠巨额账款不还，其中是否存在未披露的利益纠葛？公开新闻报道显示，天海电子子公司TENA2018年聘请华裔Bill Zhuang担任公司总裁兼CEO，在TENA被剥离出售后，Bill Zhuang一直担任该公司的总裁和CEO职务直到目前。按理说，无论是公司业务还是核心高管都与天海电子存在切割不断的联系，何以出现拖欠如此之久的巨额坏账？其中是否存在内部高管勾结薅国资股东羊毛的嫌疑？

截图为TENA收购案的英文媒体报道。

除了应收账款坏账压力之外，天海电子的存货滞销风险也较为突出。招股书显示，报告期各期末，天海电子存货账面价值分别为 142,686.17 万元、164,405.16 万元、157,119.83 万元，存货跌价准备余额分别为 9,900.70 万元、10,658.32 万元和 12,808.90 万元。值得注意的是，对于天海电子而言，合众新能源汽车股份有限公司、广汽菲亚特克莱斯勒汽车有限公司等暴雷车企不仅会带来应收账款的坏账损失，同时还需要对其相关存货计提跌价准备。

2023年以来，随着特斯拉开启降价促销，国内汽车行业价格战愈演愈烈。在汽车产业链中，整车厂家占据着绝对的主导地位，这也导致天海电子等汽车零部件供应商不仅要承受车企的降价压力，同时还要承担主机厂超长“账期”“所带来的流动性压力以及“寄售”制度带来的额外库存管理风险。考虑到公司不断下滑的毛利率以及存货、应收账款“双高”的现状，天海电子未来的业绩压力以及坏账暴雷风险恐怕远比财报所披露的更为凶险。