作者 | Gary
来源 | 汽车服务世界（ID：asworld168）
开年来刮起了一阵上市风潮，但不在汽车后市场，而是餐饮行业。
最受瞩目的当属蜜雪冰城，3月3日在港交所上市，发行价202.5港元每股，当日大涨43.2%；截至3月下旬，股价稳定在400港元，市值超过1500亿港元。
除了蜜雪冰城，茶饮领域的古茗已于2月12日在港交所上市，霸王茶姬获得中国证监会境外上市备案通知书，沪上阿姨也重启港股IPO；餐饮领域的小菜园、老乡鸡、绿茶等也在年初启动港股IPO进程。
餐饮连锁前赴后继地上市，有的企业成立时间还不到十年，可以说资本化速度很快。
反观汽车后市场，仅看境内上市，到目前也只有一家。
当然，当下也有部分汽后企业启动上市进程，包括汽服连锁和汽配供应链平台，但相比于蜜雪冰城等餐饮连锁，无论是营收规模还是盈利能力，两个行业明显存在不小的差距。
值得注意的是，蜜雪冰城主打的是5-10元的生意，客单价、门店规模、技术含量等远不如汽配和汽服领域，现实情况却是，汽车后市场的下一个上市企业仍然不甚明朗。
同样的加盟连锁模式，汽车后市场有可能出现自己的蜜雪冰城吗？
一、蜜雪冰城本质上是供应链企业？
3月3日蜜雪冰城在港交所上市，被称为现象级的IPO，上市第一天股价大涨43.2%。
如果翻看蜜雪冰城的招股书，对比汽车后市场的加盟连锁模式，能看到不少相似之处。
我们先从几组核心数据着手。
截至2024年9月，蜜雪冰城开了45000+门店，分布在31个省份、自治区和直辖市，300+地级市，1700+县城，以及30000+乡镇中的4900个乡镇。
这和我们对于蜜雪冰城的认知一致，那就是定位于下沉市场。
蜜雪冰城超过99%的门店为加盟形式，加盟商数量19780名，这个数量与2021年的9784名加盟商相比增长了一倍。
算下来，平均每个加盟商开2+门店。
2024年1-9月，蜜雪冰城实现终端零售额449亿元，同比增长21.4%；营业收入186.5亿元，同比增长21.2%；净利润35亿元，同比增长42.3%。
最瞩目的是，蜜雪冰城不以加盟费和相关服务费为主要收入，最近四年，仅2%左右的收入来自于这两块。
拆解186.5亿元的营业收入，商品销售收入176亿元，占比94%，毛利率31.5%；设备销售6.2亿元，占比3%，毛利率19.9%；剩下的才是加盟费和服务费。
商品销售才是蜜雪冰城赚钱的秘诀。
商品销售给谁？不是终端客户，而是旗下的45000+加盟商。
可以说，商品销售是蜜雪冰城供应链的一个环节。
在招股书中，蜜雪冰城认为：“我们高度数字化及大规模的供应链覆盖采购、生产、物流、研发和质量控制等核心组成部分，将我们与同行区别开来，并使我们能够为加盟商提供具备竞争力的一站式解决方案。”
最为关键的是，蜜雪冰城的供应链不止于仓储物流配送等环节，而是深入到研发、采购、生产等环节，并且，采购环节并非成品采购，而是直接延伸到原材料。
具体来看，在蜜雪冰城的供应链体系中，雪王农业公司进行农产品的直采，大咖国际进行原材料生产加工，上岛智慧供应链、雪王智慧供应链负责仓储物流，蜜雪冰城则负责市场运营。
以鲜奶为例，2024年，蜜雪冰城与君乐宝合作建设“雪王牧场”，该牧场预计年产奶量达到4.2万吨，为蜜雪冰城的鲜奶供应提供保证。
还有一个细节，早先，蜜雪冰城已经通过自己生产糖蜜和果蜜的包装瓶，将采购成本降低了50%左右。
这或许是真正意义上的供应链打通，取消了几乎所有能取消的中间环节，从而掌控商品销售的绝大部分利润。
本质上，蜜雪冰城不是一个加盟连锁，而是一个供应链企业，并且携带研发和生产能力。
对比汽车后市场，以已经上市、有公开财务数据的头部加盟汽服连锁为例，在最新的2024年财报中，年度收入148亿元，其中，轮胎和底盘零部件占比41.6%，汽车保养占比36.7%，加盟服务占比只有5.3%。
可以看到，加盟汽服连锁的大部分营收同样来自于商品销售，本质上也是依靠供应链来支撑营收和利润。
只不过，汽车后市场的头部加盟连锁，目前总市值在150亿左右，市盈率在2左右；蜜雪冰城的市值则是超过1500亿，市盈率超过30。
在营业收入差距不是很大的情况下，资本市场的表现力却是天差地别，汽车后市场为何如此不被看好？
二、汽车后市场连锁为何难上市？
自2013年资本注入汽车后市场，已经过去十多年时间。
汽车服务世界统计过，从2013年到2023年，汽车后市场资本最活跃的十年，在狭义后市场，共有288家企业，完成511轮融资，累计金额超过350亿元。
其中，有8家企业完成了5轮以上的融资。
然而，到目前为止，只有一家头部汽服连锁在港交所上市。
事实上，蜜雪冰城在上市之前只完成过一轮融资，也就是2020年12月的Pre IPO轮，当时普遍认为这是在上市前调整资本架构。
所以，相比于汽车后市场的汽服连锁和汽配连锁，蜜雪冰城并未受到资本市场太多青睐，是典型的模式驱动而非资本驱动。
反过来说，资本市场对于汽车后市场的投入和支持力度不可谓不大，为什么各大连锁还是难以上市？
有观点认为，汽后服务的门槛比餐饮茶饮高，形成规模化的所需时间更长，所以更难上市；然而，对比已经上市企业的估值差距，行业门槛并未带来优势。
差异性主要体现在哪些方面？
我们用同样是加盟模式的汽服连锁去和蜜雪冰城对比。
第一，市场规模。
汽车后市场号称万亿市场，具体到汽服领域，也是一个千亿级别的市场。
不过，近几年汽服业受到几个不稳定因素的影响，首当其冲的就是新能源车的爆发，导致传统燃油车维保业务遭受冲击，而新能源车售后业务主要掌握在车企手中，整个行业充满了不确定性，也让资本望而却步。
对比茶饮赛道，特别是新式茶饮市场，近几年仍然处于增长状态，参考不同调研机构的数据，年均复合增长率在10%左右，从多家茶饮企业上市或冲击上市也能看到这一趋势。
第二．消费频次。
截至2024年底，中国机动车保有量4.15亿，看似体量不小，但是车主的用车和消费频次却在逐年下滑。
根据F6的数据，2024年，车主平均行驶里程约10251公里，同比下降2%；40.5%的车辆超过8个月做一次基础保养；66%的车主进店只消费1个项目。
在茶饮赛道，根据2024年奶茶行业调研报告，76.16%的受访者每月消费奶茶2次以上，其中“1周1-2次”的占比最大，达到了23.85%。
对比两个行业，汽后服务具有频次低、客单价高的特点；而以蜜雪冰城为代表的茶饮行业则是正好相反：频次高、客单价低。
高频消费决定了消费者和企业之间的粘性更强，从而形成更强的品牌力，进一步提高品牌价值，实现品牌溢价。
第三，业务性质。
我们一直探讨，汽服业的本质到底是什么，技术、服务还是零售。
汽车服务世界认为，汽服业的本质是基于信任的技术服务业。
站在消费者的角度，他们同时对技术和服务提出了要求，技术体现在做好维保的结果层面，服务体现在售前售中售后的过程层面。
而所谓的信任需求，主要因为整个行业缺乏透明度，存在不少灰色地带，导致几乎所有企业都要为此买单。
茶饮赛道则是相对简单，消费者对于整个行业的感知就是一个快消品类，在技术、服务、行业信任度等维度，门槛不是很高。
所以，茶饮赛道的简单，反而更容易进一步放大品牌力，形成品牌效应。
第四，行业基础。
中国是万国车市场，品牌和车型众多，配件SKU多达上万。
在此基础上，汽车后市场仍然缺乏一些重要的行业基础设施，包括统一的数据标准、仓储物流体系、数字化体系、工时费标准等。
茶饮行业的数据、系统、供应链等体系，对比汽服业还是容易不少，甚至还涌现了以美团为代表的外卖体系，进一步降低了整个行业的进入门槛。
第五，盈利模式。
令人疑惑的是，汽服业技术强、门槛高，按理说，一旦行业中出现了具有规模的上市企业，其资本价值应该高于技术弱、门槛低的企业。
但是对比同样的上市企业，上文提到过，汽服连锁的资本表现力落后于茶饮连锁。
如果仔细观察，两个行业的差异性应该主要归结于盈利模式。
从三个维度去分析。
一是技术溢价维度。
汽服业的技术壁垒无疑远高于茶饮行业，但是整个行业还未形成技术溢价，这体现在工时费标准的缺失。
二是品牌溢价维度。
上文已经提及，消费频次决定了茶饮行业更有利于形成品牌力，“雪王”的形象已经深入人心，而汽服行业显然存在不小的差距。
三是利润来源维度。
从上市企业财报看到，同样是加盟连锁模式，两个赛道的绝大部分营收都来自于产品销售。
不同的是，汽服业的产品主要是配件，而汽服连锁的配件来自于上游企业的采购，自己扮演的是供应链平台的角色，也就是说，其盈利模式主要是配件差价。
而蜜雪冰城通过自建原材料采购渠道和研发生产基地，几乎打通了整个产业链，其盈利模式来自于生产和研发，而非简单的商品溢价。
简单而言，汽车后市场的主要利润，仍然掌握在上游配件生产研发企业手中；而蜜雪冰城自己就可以扮演生产研发的角色。
这才是决定性的。
由此看出，汽车后市场企业难以上市，以及资本价值对比茶饮行业偏低，主要还是因为整个行业的利益链条过于分散，同时上游企业占据了不小的利润份额。
三、谁能成为汽车后市场的蜜雪冰城？
当然，即便是茶饮赛道，蜜雪冰城也算是“异类”，早期上市的古茗资本表现力就相差不少，截至3月下旬，股价在15港元左右，市值不到400亿。
至少目前来看，蜜雪冰城代表着茶饮赛道的上限。
值得注意的是，蜜雪冰城并非最近几年新兴的新式茶饮品牌，其成立时间可追溯到1997年，到2000年开设第一家门店，真正迎来门店增长爆发花了20年左右时间。
在上市之前，蜜雪冰城只完成了一轮为上市做准备的融资，可以说几乎没有依靠资本驱动，是典型的业务驱动型企业。
在战略层面，蜜雪冰城主打低价品类（4元柠檬水，2元冰淇淋），布局下沉市场（1700+县城，4900+乡镇），是其成功因素之一。
但也不能忽视，蜜雪冰城在定价如此低、布局如何广的背景下，还能实现盈利，主要靠的是完善的供应链体系，这需要长期的积累和沉淀，也需要定力。
比照蜜雪冰城的经验，汽车后市场下一个上市企业会是谁？有可能出现汽车后市场的蜜雪冰城吗？
目前后市场做到一定规模的企业，主要还是两条赛道，一是汽配供应链，二是汽服连锁，两个赛道也有企业启动上市进程。
汽车服务世界认为，这些企业需要具备几个关键要素。
一是建好基础设施。
蜜雪冰城很好地诠释了厚积薄发这个词，早期建好基础设施为后期的爆发打下基础。
在汽车后市场，无论是汽配平台还是汽服连锁，以系统、数字化、仓储物流体系为代表的基础设施，都是不可或缺的要素。
更本质地，基础设施完善与否，是一个商业模式能否大规模扩张的前提。
二是做到一定规模。
目前已经上市的连锁企业，规模在百亿这一级别，基本上代表了汽车后市场上市企业的门槛。
以百亿为基本目标，在加盟模式赛道，如果按照一家加盟门店年营收100万来计算，则需要1万家门店作为支撑；如果加盟门店年营收200万，也需要5000家门店来支撑。
这基本上代表了汽车后市场上市的基础条件。
三是稳定的盈利性。
汽车后市场已经告别资本驱动时代，诸如早期互联网创业时代的补贴烧钱-做大规模-亏损上市-做大规模-实现盈利的模式，在后市场已经走不通。
在此背景下，规模型企业必须找到稳定的盈利模型，才能受到资本市场的认可。
上文已经提到，汽车后市场的上下游产业链条过多，大部分利润实际上掌握在上游研发制造企业手中。
如今，汽车产业往新能源、智能化的方向高速发展，上游车企进一步掌控售后服务链条，压缩行业利润空间，给独立售后市场带来更多不确定性。
汽车后市场的复杂性决定了，企业不可能像蜜雪冰城那样直接参与到生产研发环节。
不过，参考美国上市汽配连锁AutoZone的经验，很多企业正在通过推出自有品牌的方式扩大盈利空间，这已经是后市场规模型企业的必经之路。
不可否认的是，汽后服务和餐饮茶饮是两个不同的业态，复杂度不可同日而语，但在连锁化和平台化的底层逻辑上，很多要素是相通的。
欧美市场都涌现了一批上市汽服连锁和汽配连锁，证明汽车后市场规模化的道路是可行的，只是不同市场的差异性决定了，上市企业出现的时间肯定有先后之分。
当然，上市并不意味着绝对的成功，也不是一家企业的必然选项。
但一个行业出现几家上市企业和知名品牌，持续受到二级市场的青睐，对于整个行业也会起到提振作用。
我们期待汽车后市场迎来属于自己的蜜雪冰城。
