来源：反做空研究中心
文/刘工昌
作为国人经常使用的电动车生产商，连续7年位居电动二轮车销量第一的雅迪控股今年遭遇滑铁卢，包括销量、营业收入和净利润等常见的指标都发生了大幅下滑。难道市场的拐点来了吗？
图源：雅迪电动车
不过，雅迪的竞争对手却在销量、市场占有率和营业额、净利润都实现了大幅增长，究竟是什么原因导致了雅迪的下滑呢？是消费者突然不喜欢了吗？还是其他什么原因导致了今天的窘境？
半年报业绩急转直下
2024年9月底，雅迪控股发布的半年报显示，雅迪控股今年1-6月份实现营业收入114.25亿元，较上年同期减少26.39亿元，同比下降15.4%；归母净利润为10.34亿元，同比下降12.9%。
从业绩构成来看，雅迪控股的几项主营业务均出现了下滑。114亿元营收中，电动自行车收入62.39亿元，同比下滑18.33%；电动踏板车收入35.47亿元，同比下滑22.52%；电池及充电器收入40.65亿元，同比下滑了9.62%。①
销量方面，雅迪的电动自行车、电动踏板车的销量分别为448.27万辆、189.99万辆，与上年同期相比分别减少105.62万辆、77.19万辆，共减少了182.89万辆之多！而这也是近五年来，雅迪首次出现上半年业绩同比下滑的情况。
另外从应收账款与存货看，上半年雅迪控股应收账款高达7.99亿元，同比增长9%，比去年末增长了46%。也就是说，分销商回款的情况可能在变差。数据显示，上半年雅迪控股存货大幅增长至16.53亿元，同比增长46%，与上年底的存货9.55亿元相比，增加了6.98亿元，环比大幅增加了73.09%。
再来看周转情况，上半年，雅迪控股存货转换周期从17天增加到了20天，应收账款转化周期增加到了9天，同时应付账款周期增加到了162天。这表明，公司运营周转的速度变慢了。②
也许没人会想到，进入2024，已连续7年享受电动二轮车销量第一的雅迪竟然遭受了如此严重的业绩滑坡，几乎所有指标都出现了大幅下调。
面对如此窘境，雅迪在财报中解释称，“主要由于宏观经济存在不确定性及市场需求短暂转弱，以及分销商的去库存周期，导致电动两轮车的销量下降。”换言之，雅迪将业绩下滑归咎于“新国标”带来的换车周期度过后的需求紧缩。③
竞争对手增长比它好
与雅迪窘迫的业绩相比，同样宏观环境下同行业其他上市公司的业绩却与之有所不同。爱玛科技2024年前三季度营收为174.64亿元，同比增长0.05%；归母净利润为15.54亿元，同比下降0.25%。
而更令雅迪心惊的是九号电动车。10月28日，九号公司发布2024年第三季度报告，该公司2024年前三季度实现营收42.39亿元，同比增长34.75%；实现归母净利润3.74亿元，同比增长139.07%。
值得注意的是，九号公司已在前三季度实现营收109.05亿元，同比增长44.90%，超过了2023年全年的营收总额（102.22亿元）。该公司前三季度电动两轮车实现国内销量213.47万台，同比增长86.08%，实现销售收入59.08亿元，同比增长87.45%。
作为九号公司的第一大营收来源，电动两轮车第三季度销量93.76万台，收入25.92亿元。业绩的大幅增长④
一个在大幅下滑，一个在猛烈增长，这就是目前电动二轮车两大巨头雅迪和九号目前的态势。
对于今年发出的“最差中报”，雅迪解释中提到的宏观经济的不确定因素是什么呢，是新国标替换需求已经基本被满足，导致消费者的换购需求减弱。
中国电动两轮车发展20多年有过两个周期。从2002到2013年前后，这是第一个“黄金时代”。
华创证券数据显示，2013年，中国电动两轮车产量达到了3695万台的高点，同比增长5.42%。此后，就开始慢慢减少。2017年，中国电动两轮车的产量仅为3113万台，较2013年的高点下跌了15.75%。2018--2025是第二个增长期。
图源：华创证券
2018年5月，电动两轮车新国标《电动自行车安全技术规范》(GB 17761-2018) 发布，并于2019年4月15日起强制执行，2022年至2025年为过渡期。该标准对电动两轮车的重量、尺寸、速度均有强制要求，而此前大部分电动两轮车都没有按照新国标设计，因此，新国标催生出了一轮巨大的换车潮。
华创证券数据显示，2018年后，中国电动两轮车的产量开始扶摇直上。2021年，相关产品的产量达4551万台，较2017年增长46.19%，创历史新高。华创证券预测，2022年-2023年为电动两轮车的换车高峰，预计销量可到5100-5500万台。
而雅迪可能是第二轮增长红利的最大赢家。数据显示，2019年—2022年，雅迪的营收从120亿增长到310亿，2023年到347.63亿。新国标施行3到5年后，也就是到2024年，市场过渡期结束，雅迪的好日子也就到头了。⑤
艾媒咨询报告显示，2023年国内电动两轮车市场销量同比增长放缓至9.8%，预计2024年销量将进一步缩量至9.1%。这也意味着，2018新国标替换所带来的那轮换车需求已经被基本满足，中国电动两轮车市场或将再次步入类似于2013年的“衰退期”。那波红利最大赢家雅迪的销量暴跌其实也就比较容易理解了。
但雅迪销量暴跌除了大环境的影响，跟其内在存在存在的一系列问题也是脱不了关系的。
率先挑起价格战却遭反噬
前面讲过，雅迪吃尽新国标带来的“换车红利”才带来销量的暴涨，从而把自己送上行业顶峰。在这场国家主导的换车游戏中，虽有政府的补贴，但主要还是一场属于“资本”的游戏，大品牌自然有换购优先权，尤其是工信部陆续公布了两批白名单企业，一线大牌几乎全部上榜。并且官方也有说明，换购优先推荐白名单企业电动车，有资质有保障。
而将这场资本游戏推向最高潮的，还是以雅迪为首的电动车掀起的价格战，使其成为这场换车游戏中最大的赢家。
2016年登陆港交所后，雅迪就曾借资本的力量，祭出了“所有车型降价30%”的促销活动。
2017年年报中，雅迪电动踏板车的平均售价由2016年的1766元下降至1675元，电动自行车的平均售价则由2016年的1181元下降至1135元。
2018年稍有提升，但到了2019年再次下降，占收入比重最高的电动踏板车均价由2018年的1698元下降至1690元，电动自行车的平均售价与2019年保持稳定于1228元。到了2020年，电动踏板车均价继续下降至1552元，电动自行车的平均售价下降至1118元。2020年10月，雅迪又和拼多多联合举办“品牌万人团”活动，旗下冠能、欧睿、莱昂等两轮电动车普遍降价10%-30%。
除了打“价格战”之外，每年数亿元的营销费也是雅迪销量赶超的手段之一。
像2018年，雅迪就在财报中提到当年销售及分销开支为5.8亿元，其中主要就是用于2018年世界杯的广告营销。而对比之下，当年的研发费用只有3亿元，差不多只有广告费用的一半。更近一点，2021年，雅迪的销售费用为12.8亿元，而同期研发费用只有8.4亿元。⑥
如此凶悍的价格战与营销策略，使得大批无法承受的中小型厂家纷纷破产倒闭，2013-2019年电车企业数量从2000家锐减至110家，雅迪则乘势侵吞其空缺市场。
雪球数据显示，2018年，雅迪和爱玛的两轮电动车市场份额分别为17.6%以及17.9%。此时雅迪甚至还落后于爱玛。不过到了2020年，雅迪的市场份额就达到了23.1%，远超爱玛的13%。
新国标更新红利结束后，一场更激烈的价格战在所难免。
根据EVTank统计的数据，2023年全球电动两轮车总体出货量为6740万辆，而2024年，国内前六的两轮电动车企业产能就接近7000万辆。
这个过程中，除了产品力，最终拼的可能就是各家所拥有的利润的厚度。从毛利率的角度看，2023年雅迪的毛利率是比2022年要更低的。在业绩承压的情况下，雅迪控股遭光大证券、东吴证券、国联证券、国泰君安、华安证券、华西证券等多家券商下调盈利预测。⑦
不仅如此，雅迪控股的资产负债率居高不下，至2024年6月底资产负债率为68.36%，较2023年底有所反弹，仍然维持在高位；
短期负债则大幅增加300%至12.75亿元，虽然在手现金70.68亿元能覆盖住短期债务，但同期还有119.5亿元的应付账款及票据，其中有56.42亿元的应付账款是在3个月内就到期。
更令市场担忧的是，2024年上半年，雅迪控股的经营性现金流净额也出现了近6年以来的净流出状态，为-6.97亿元。一方面是大量的到期债务和应付款，另一方面经营活动还在不断损耗现金流，这样的雅迪控股面临两方面的经营压力。⑧
进军高端不顺还裁员降薪
电动二轮车的高端主要是指电摩。
从2015年，雅迪先于行业率先进军电动车高端市场，2021年7月，雅迪正式推出了旗下高端子品牌VFLY。据了解，该品牌包含Flying等多个产品线，售价6999元-19800元。
而同样进军高端的小牛与九号打的都是与雅迪不同的智能化方向。以MQi2s 都市版为例，其配备了汽车级动力电芯，定位为“电自智能超级旗舰标杆”。
而九号也赋予自家产品独特的智能体验。比如，九号的车主可以以66元/年的价格选购“九号智选服务包”，进而享受共享钥匙、定位车辆位置等功能。⑨
在当前的高端电动车市场，九号电动车可谓一枝独秀。主要在于它的设计的时尚前卫，外加了许多智能化功能，使得九号在年轻消费者中非常受欢迎。
据艾瑞咨询发布的《2023年中国两轮电动车行业白皮书》显示，7000元以上的两轮电动车市场中，雅迪的市场份额仅为4.1%。据说原因是雅迪长期以来低端龙头形象，让其高端品牌很难为消费者所接受。
据艾瑞咨询发布的《2023年中国两轮电动车行业白皮书》显示，7000元以上的两轮电动车市场中，九号和小牛的市占率分别为51.7%和43.8%。⑩
4.1%与51.7%，这就是雅迪与九号目前在电动二轮车高端市场的排名，差距巨大，要知道，越是高端，越是利润最丰厚，也就是说，在电动二轮车利润最丰厚的高端市场，身为行业老大的雅迪堪称完败，可谓赶了个大早，出了个晚集。
在外部环境日艰，主业销量下滑，进军高端遇阻，雅迪必须采取措施来应对。它扔出的第一把刀是裁员减薪。
据雅迪2024年中报数据显示，雅迪控股员工总数为12008人，较2023年底的12338人减少了330人，而员工总成本，减少了约3.51亿元。平均看，雅迪控股平均员工成本8.95万元，与2023年同期相比，减少了2.9万元。
而在普通员工的工资比去年同期减少近三万的同时，公司实控人的薪资却在大幅增加。
年报数据显示，2021年到2022年，公司实控人，董经贵、钱静红夫妇的薪资总和为382.50万元、369.80万元。到2023年，这个数字增加到1225万元。经计算，2023年两人的薪资总和是2022年的3倍还多，两年的时间，薪资涨了2倍。
有意思的是，董经贵、钱静红夫妇之外，公司其他高管薪资也不高，董监高中薪酬最高的也不过112万。
有媒体称，雅迪控股的这个薪资分配，似乎也有那么点“宁可我负天下人，不让天下人负我”的意味。⑪
质量不合格罚单纷至沓来
2024年2月，雅迪电动车在南京引发火灾事故，几乎同一时间，河北献县市场监管局就在日常监督检查中发现，有雅迪专卖店存在非法改装蓄电池的情况。
2024年8月30日，北京市应急管理局召开8月新闻通气会，北京市消防救援局新闻宣传处在会上介绍，自5月20日北京市部署启动电动自行车安全隐患全链条整治行动以来，共发生电动自行车或电池类火灾202起，从涉事品牌看，电动自行车方面，雅迪、台铃、自由行占比排前三；电池方面，天能、雅迪、超威占比排前三。
据信用中国的数据显示，2024年10月11日，成都市双流区市场监管部门对雅迪控股旗下子公司成都雅迪科技有限公司下达了处罚单，原因是该公司销售的电动自行车存在“强制性产品认证证书信息与实物不一致或者配备的电池、充电器等关键零部件与产品合格证信息不一致的电动自行车”等违规情形；
再往前追溯，发现早在2024年9月份，成都雅迪科技有限公司就被成都市市场监管局处罚过，原因是该公司“生产、销售不符合保障人体健康和人身、财产安全的标准和要求的电动自行车”。
短短两个月时间，几乎在同一个区域，雅迪控股旗下的同一家公司，就因为产品质量问题被市场监管部门两度处罚。
更早前的2024年8月28日，雅迪控股旗下另一家子公司浙江雅迪机车有限公司也因为产品质量问题被宁波市市场监管部门处罚。处罚决定显示，2024年4月18日执法人员依法对浙江雅迪机车有限公司进行检查，在该公司成品仓库，依法对该公司生产、检验合格并待销的电动自行车进行随机抽样，样品经检验不符合强制性国家标准要求，不合格项目为1项。
刚刚过去的10月份，浙江丽水市市场监管部门对丽水市监局对辖区内电动自行车抽检，雅迪等10批次存在质量问题，雅迪科技集团今年6月生产的电动车“整车质量、充电互认协同”等项不合格；与此同时，长沙市场监管部门也发布通报，认定广东雅迪机车有限公司2024年7月和3月生产的电动自行车不合格，涉及标识与警示语、互认协同充电、整车质量、充电器与蓄电池；安徽雅迪机车有限公司今年6月生产的电动自行车不合格，涉及标识与警示语、互认协同充电等等。⑫
另外安徽、天津、广东等地的雅迪厂家都因违法安全生产行为而被处罚。
艰难出海不如预期
对于海外市场，雅迪董事长董经贵寄予厚望：“未来，雅迪最起码要占领35%的市场，三分天下有其一。”
早在2007年，雅迪就开始了全球化之路，率先出海迈向国际化。2014年建立海外第一家雅迪专卖店、2019年在越南建立海外第一家生产基地，成为行业内首家在海外建厂的企业。目前雅迪在全球有四大运营中心，中国无锡总部、德国运营中心、美国办事处和越南分公司，持续深耕海外市场本土化运营。
具体说来，自2019年11月，雅迪在越南投产以来，目前产能已扩大到每年50万台。预计2025年雅迪仅在越南的产能就能达到每年250万台。在印尼市场，雅迪也与印尼地区最大、最知名的汽车集团经销商 Indomobil 形成了独家战略合作。
雅迪集团控股有限公司副总裁王家中表示：“2024年是雅迪全球化的全面推进年，前两年是试点，去年是加快，今年是全面推进整个全球化的建设和布局。”⑬
但目前雅迪控股的海外收入占总收入的比例目前仍未令其满意。
根据雅迪控股2024年上半年的财务报告，公司总收入为144.14亿元，其中约九成收入来自国内市场。尽管雅迪控股在海外市场布局已有约17年，但目前海外市场的营收和利润贡献仍然较低。
目前雅迪面临的两个主要问题是，主打的中低端市场面临饱和，很早就进军的高端市场却又迟迟没收到成效，这导致以销量为核心的各项经营指标大幅缩水，它采取的主要应对手段是裁员减薪备财力。
国内销量及利润下滑，海外布局不理想，对雅迪来说，已经够难过了。但现在更严重的是由雅迪掀起的价格战，正在反噬雅迪自己。随着价格战的深入，雅迪必须为接下来更深入的价格战准备粮草。可以肯定的是，接下来的雅迪员工得准备很长一段时间都要过苦日子，说不定裁员减薪随时轮到。
[引用]
①（雅迪控股：负债率高企现金流紧张，短期内多次产品不合格被罚 财经九号2024-11-11）
②（雅迪上半年销量减少182万台，员工降薪，老板大幅加薪？2024年11月09日 向善财经）
③（营收、净利双双下滑 雅迪开始“羡慕”九号 智瑾财经2024-09-10 ）
④（前三季度营收已超去年全年 “新强标”实施在即，九号公司2024年收官之战怎么打？ 《每日经济新闻》2024-10-31）
⑤（股价下跌42.07%！号称第一的雅迪电动车，也不行了？2022-10-08 来源:功夫财经作者：望山）
⑥（搭上世界杯快车背后，雅迪的守位焦虑 车圈能见度 发布时间：2022-11-22）
⑦（雅迪控股营收、净利润和毛利下滑：销量大幅减少，屡屡抽查不合格 2024-10-22 《港湾商业观察》廖紫雯）
⑧（雅迪控股：负债率高企现金流紧张，短期内多次产品不合格被罚 2024-11-11来源 | 财经九号作者 | 跳跳）
⑨（股价下跌42.07%！号称第一的雅迪电动车，也不行了？ 2022-10-08 来源: 功夫财经 作者：望山）
⑩（暂时失速，雅迪“勇闯”海外 刘旷2024-10-30 ）
⑪（雅迪上半年销量减少182万台，员工降薪，老板大幅加薪？ 2024年11月10日 蓝鲸TMT文：向善财经）
⑫（雅迪控股：负债率高企现金流紧张，短期内多次产品不合格被罚 财经九号2024-11-11）
⑬（从走出去到走进去 雅迪的出海新范式 商编频道2024-03-06）
