文|宁成缺

来源|博望财经

中国最大、全球第三的拼搭角色类玩具企业布鲁可要上市了。

近日，布鲁可向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市，高盛和华泰国际担任联席保荐人。在IPO前，布鲁可就前后获得云锋基金、君联资本、源码资本等知名创投近20亿元融资。

凭借奥特曼的IP授权，布鲁可这两年内迅速发展。根据弗若斯特沙利文的数据，布鲁可在2023年实现了约18亿元的GMV，同比增长超过170%，成为全球增速最快的规模化玩具企业之一。

只不过，随着奥特曼IP授权期已进入倒计时，布鲁可持续盈利能力将受到严峻挑战。此外，布鲁可还面临过度依赖经销商、过度依赖代工等诸多挑战。

有意思的是，其创始人朱伟松在递交IPO申请前一个多月，抢先卡点套现超7000万元，让布鲁可的IPO之路又多了一重隐患。

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凭奥特曼IP大卖，布鲁可冲刺港交所

布鲁可成立于2014年，最早是专做低龄儿童积木玩具的制造商。然而，随着出生率的下降，公司意识到低龄婴幼儿积木玩具市场空间有限。

于是，创始人朱伟松果断调整策略，与奥特曼等知名IP授权方签订授权协议，开始涉足设计、开发、生产及销售以奥特曼为代表的拼搭角色类玩具。

在2022年，布鲁可开始销售“拼搭角色类玩具”，业绩也随之飙升。据公司招股书披露，从2021年到2024年第一季度，布鲁可分别录得收入3.3亿元、3.26亿元、8.77亿元、4.66亿元。特别是在2023年，其收入更是高达8.77亿元，年均复合增长率高达63%。

布鲁可的盈利能力也在快速提升。2021年、2022年、2023年和2024年第一季度，布鲁可的毛利润分别为1.23亿元、1.23亿元、4.15亿元、2.42亿元，对应的毛利率分别为37.4%、37.9%、47.3%、52.0%。

布鲁可的成功不仅仅在于其敏锐的市场洞察力，更在于其丰富的IP资源和极具性价比的产品定位。

招股书显示，目前布鲁克已获得超过 30个知名IP的授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威无限传奇等，但卖得最好的还是奥特曼。比如布鲁可的“奥特曼”推出第七系列，上市首季度销量便达到127.49万件。

而相较万代和乐高的产品，布鲁可的产品“极具性价比”，这也是受消费者喜爱的原因。布鲁可的主流产品价格在19.9元至399元不等。其中，大众价格带定价39元，平价价格带定价19.9元。

与此同时，布鲁可的线下经销商网络也在扩张。在2021年初，它的经销商还只有40家，但截至2024年3月底，布鲁可在全国合作有433名经销商，覆盖超过14万个线下网点。

在线上渠道方面，布鲁可在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台开设旗舰店，并通过运营“布鲁可积木人Club”微信小程序直接面向消费者销售。同时，也通过与线下委托销售合作伙伴或线下经销商类似的安排向某些电商平台销售产品。

如今，布鲁可的视野已经超越了国内市场，开始走向全球。目前，布鲁可已进入了包括美国和东南亚的多个国家和地区，并在包括亚马逊、玩具反斗城、7-Eleven 等线上线下渠道进行销售。

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亏损严重、依赖代工，上市隐患重重

在布鲁可看似光鲜的营收背后，实则隐藏着深重的亏损阴影。2021—2023年期间，公司录得净亏损5.03亿元、4.20亿元和2.06亿元，三年累计亏损11.29亿元。

这背后的一大元凶便是高额的销售费用。2021年至2022年，布鲁可2021—2022年的销售及经销开支分别为3.89亿元、2.33亿元，约占当期总营收117.9%、71.5%，超出当期毛利润213.9%、88.7%。

自2023年开始，布鲁克销售费用占比骤降，公司终于扭亏为盈，2024年第一季度实现了4370.80万元的净利润。

但布鲁可的困境远不止于此。它严重依赖奥特曼IP，而自有IP却寥寥无几。招股书上看，授权IP支撑起了布鲁可近六成产品、逾八成营收，其中奥特曼IP表现更是突出。截至2024年一季度，奥特曼在售SKU占总SKU超三分之一，占授权IP在售SKU比例约58.6%。

布鲁可也在招股书中坦承，2023年及2024年第一季度，基于奥特曼IP的产品占据其大部分收入。

但糟糕的是，授权IP协议通常为期1—3年，且一般不会自动重续。如果无法保证以类似条款维持或重续授权协议，布鲁可的业务、经营业绩和财务状况都将遭受重大不利影响，核心“支柱”奥特曼IP在中国的授权到期时间为2027年。

布鲁可成立十年，自有IP产品仅有两个，在市场也反响平平。今年一季度，自有IP贡献收入占比为15.8%。相比之下，同行奥飞娱乐却拥有“超级飞侠”“喜羊羊与灰太狼”“巴啦啦小魔仙”等知名IP。

布鲁可的自有IP发展并不强，一旦失去奥特曼授权IP，布鲁可漂亮的业绩增速将遭受挑战。

此外，布鲁可的销售渠道也严重依赖线下经销商，线上销售收入逐年减少。2021年、2022年、2023年至2024年一季度，线下经销商渠道产生的销售收入分别为1.13亿元、1.57亿元、7.33亿元以及4.33亿元，占各期间总收入的34.2%、48.2%、83.6%以及91%。

同期，布鲁可线上销售收入分别为1.71亿元、1.34亿元、1.06亿元及3120万元，占各期间总收入的51.8%、41.3%、12.1%及6.7%。

这意味着公司的市场拓展能力受限，同时也面临着渠道单一带来的风险。

另一个不容忽视的风险是，布鲁可生产近乎全靠代工。2023年及2024年1-3月，公司前两大供应商占采购总额的比例分别为66.7%和55.2%，而这两大供应商均为布鲁可的合作工厂。

代工模式给布鲁可带来了非常严重的品控问题。在电商平台上，消费者对布鲁可产品的差评不断，其中不乏关于质量问题的投诉。消费者表示“性价比一般”“比乐高差得很多”“手臂关节设计缺陷”……

总的来说，布鲁可虽然实现了扭亏为盈，但面临的风险和挑战依然严峻。

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积木市场不好做，创始人递表前套现引人猜想

全球拼搭角色类玩具市场显著集中，万代和乐高两大巨头在2023年占据高达75.4%的市场份额，形成市场的主导力量。相比之下，布鲁可虽全球排名第三。但其市场份额仅为6.3%，与万代和乐高存在显著差距。

积木玩具市场同样面临挑战。一方面，国产积木新锐品牌如未及、拼奇、TOPTOY等以“乐高平替”为旗帜迅速崛起，并在社交媒体上掀起热潮。

信达证券的研报指出，在当前消费分级趋势下，消费者更倾向于选择价格相对低廉但品质不减的品牌和渠道，例如9.9元的瑞幸咖啡和名品折扣奥莱。这种趋势使得具有更高性价比的国产积木品牌给布鲁可带来了显著的竞争压力。

另一方面，国产积木品牌正在积极探索自有品牌的IP化，并已取得显著成绩，如甄嬛传联名积木和匹诺曹积木。这些品牌坚持以用户为导向，并通过优质内容实现出圈，而在原创IP方面，布鲁可显然存在不足。

此外，原材料成本上涨和全球供应链的不确定性，都为布鲁可的盈利能力和市场拓展带来不确定性。

随着国内人均消费水平提升和新世代人群消费结构转变，积木玩具概念市场仍具有巨大潜力。根据弗若斯特沙利文的数据，全球角色类玩具市场规模预计在2028年达到5407亿元，年均复合增长率为9.3%。

其中，全球拼搭角色类玩具市场规模预计在2028年达到996亿元，年均复合增长率高达29%。全球拼搭角色类玩具占全球角色类玩具市场规模的渗透率将从2023年的8%增长至2028年的18.4%。

更为复杂的是，港股市场对玩具公司态度冷淡，布鲁可高达72亿元的估值与其发展前景、原创能力和品牌黏性相比，显得并不匹配。

值得一提的是，在布鲁可递表前一个月，创始人朱伟松通过全资持有的Smart Bloks分别向5位投资者进行了股权转让，合计转让235.01万股，合计套现约7583.84万元。此外，高榕资本旗下的Gaorong BLK Holding Limited也转让了89.53万股优先股，套现约2889.08万元。

考虑到朱伟松此前已从游族网络中套现逾10亿元，他在布鲁可申报前夕转让公司股权的动机引发了外界的广泛关注和猜测，这无疑为布鲁可的上市之路增添了一层阴霾。