来源：市场资讯

（来源：车中旭霞）

汽配板块稀缺多品类龙头供应商，深度受益于全球化客户布局及产品扩张

敏实集团是全球汽车外饰龙头、全球最大电池盒及车身结构件供应商，1999年开始生产乘用车金属饰条等汽车外饰件并逐步拓展业务，目前在车端具备车身结构系统、塑件系统、铝饰条、金属饰条四大事业部，通过全球77家工厂和办事处配套全球逾80个汽车品牌。同时抓住AI浪潮下产业升级，布局机器人+液冷+低空业务加速兑现第二成长曲线。

增量一：外饰龙头地位稳固，现金流支撑新品研发

公司以外饰业务起家，完善具备1）以铝饰条、行李架为核心的铝件BU；2）格栅、尾门等注塑件为核心的塑件BU；3）弹性材料与不锈钢复合的金属饰条BU。多年占据全球车身饰条和行李架赛道市占率第一；2024年合计实现收入162.7亿元，同比+6%。稳定现金流支撑公司推进智能前端模块、车身密封件等新品研发。

增量二：电池盒份额加速兑现，率先受益于欧洲新能源加速

公司2016年开始探索电池盒业务，2020年获德国大众MEB平台定点，截至2024年实现53亿元收入，是全球最大铝电池盒供应商之一。公司目标市场明确，2024年从欧洲获取60%+电池盒业务收入，占据当地市场30%+份额。我们判断伴随大众、宝马、奔驰等诸多车企密集发布新能源车型，叠加德国重启电动车购买补贴，欧洲电池盒市场有望从2025年170亿元提升至2029年330亿元水平；国内电池盒行业有望伴随CTB/CTC技术路线渗透从400亿元提升至600亿元规模，公司具备材料性能+客户绑定优势，有望率先受益。

增量三：全面布局机器人+液冷+低空赛道，产品品类持续扩张

公司结合行业智能化大势及自身铝材、塑件等能力积累和客户优势，拓展机器人+液冷+低空新赛道布局。①机器人，储备面罩、结构件等产品，与智元签订战略协议，与西门子联合拓展无线充电方案；②低空赛道，储备机体系统及旋翼系统产品，与亿航智能签订战略合作协议并获量产订单；③液冷赛道，拓展AI服务器液冷柜及分水器产品，已获订单并于2025年末开始分批交付。

风险提示

激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；新业务进展不及预期风险。

前言：全球最大电池盒&车身结构件供应商再出发，

机器人+液冷+低空全面布局新时代

新能源车因整体电气架构和构造属性较燃油车有较大不同，因而催生出诸多全新/升级的系统级产品和技术需求，如全新的三电系统、轻量化部件、智能化系统及复杂化的热管理系统等。对于汽车零部件企业而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入的核心因素，主要受赛道格局、空间弹性以及客户成长性、稳固性影响；盈利能力主要取决于经营管理、技术研发、规模效应、成本管控等。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，以极致专注+极限制造，提升产品 ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃（全球市占率36%+）；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如敏实集团（四大BU+三大新产品线）；无论哪一类公司，零部件企业赛道选择（公司战略）、客户结构（零部件企业核心竞争力之一）、制造能力（产能扩张/自动化水平）等三大维度是敏实集团等汽车零部件企业的关键所在。

核心：国内总量红利淡化背景下品牌化、全球化、智能化稳住基盘量利，产品矩阵拓展与全球化客户定点放量驱动公司业绩持续上行。

赛道角度，公司锚定轻量化、智能化持续实现品类拓展，有望率先受益于AI浪潮下产业升级。1）车端业务，公司2017年推出电池盒新品、2020年推进智能车门和毫米波雷达等产品研发，目前在车端具备车身结构（含电池盒、纵梁等结构件）、塑件系统（含格栅、智能前端模块等外饰）、铝饰条（含铝饰条及铝制门框）、金属饰条（不锈钢&TPV材质的门框总成、装饰条总成等）四大事业部；主机厂基于提效+降本的考量，在同一供应商做多产品采购有望成为趋势，我们认为在此背景下敏实的平台化供货体系优势兑现已成定局。

2）新业务，公司结合行业智能化大势及自身铝材、塑件等能力积累和客户优势，拓展机器人+液冷+低空新赛道布局。①机器人，公司储备面罩、结构件等产品，已与智元签订战略协议，与西门子联合拓展无线充电方案；②低空赛道，公司储备机体系统及旋翼系统产品，与全球头部eVTOL厂家亿航智能签订战略合作协议并获量产订单；③液冷赛道，公司拓展AI服务器液冷柜及分水器等；已获相关订单并于25年末开始分批交付；当前AI加速产业革命，大模型爆发及软件需求升级推动传统制造业、科技互联网公司入局机器人、低空等赛道，转而推进算力及液冷需求爆发，我们认为产业初期，敏实这种广泛布局多品类客户，具备多年量产经验的制造业供应商弯道超车加速业务进展几乎是必然。

全球化布局客户结构是公司持续拓展业务的战略引擎。当前国内汽车行业总量红利期已过，进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，全球化日渐成为国内汽车零部件谋求增量的共识，敏实凭借全球最全面、多元的客户基础，重点投资布局汽车电动化领域，通过全球77家工厂和办事处将业务布局遍及3大洲14个国家配套全球逾80个汽车品牌，多元化客户结构是公司新型业务兑现核心。

制造能力是敏实稳健拓展业务布局的底层支柱，可细分为核心产业链布局、高度重视数字化、创新与研发转化等。1）核心产业链布局，公司根据业务布局搭建金属材料和高分子材料技术平台。金属平台面向高性能结构铝材、高性能装饰铝材、亮面不锈钢等金属材料及制品研究；高分子材料平台面向高弹性TPV、弹性PVC、改性塑料等非金属材料及制品的研究。整合从材料配方—材料制造—制品工艺的全套技术、工艺、设备资源，从材料源头保证制造质量；2）数字化建设，公司前瞻性地制定数字化战略，构建了六大数字化基础支柱，支撑高效业务运营与创新，持续优化数据管理、生产制造、质量控制等核心领域。提升运营效率、优化管理流程、增强市场竞争力；3）创新与研发转化，公司近几年研发费用率保持在6%，通过自主研发液冷柜、定制化面罩等持续切入新赛道。

2015年至今敏实经历三个发展阶段，进入汽零+机器人+液冷+低空全面布局新时代。2015年开始，敏实围绕电动化、智能化、系统化进行转型，加速铝动力电池盒、发光格栅、智能前端模块等创新产品研发。我们复盘公司股价及业绩表现，将2015年至今的敏实分为三个阶段1）2015-2019年，公司深化全球化布局、优化细分产品结构，持续推进新品研发落地；2）2020-2024年，公司明确四大BU重新启航，业绩加速兑现；3）2025年至今，公司布局机器人+液冷+低空新赛道，加速兑现第二成长曲线。

公司发展历史复盘

外饰全球龙头，四大事业部进入业绩兑现阶段。敏实集团前身成立于1992年，我们复盘公司历史分为核心三个阶段，1）1992-2009年，以饰件和铝制结构件为核心，逐步以战略结盟形式绑定客户快速发展，收入从2002年3亿元提升到2008年20亿元；2）2009-2019年，加速海外扩张，逐步建设墨西哥、欧洲、英国、塞尔维亚等生产基地，整体收入从25亿元提升至132亿元，其中海外收入从4亿元提升至56亿元；3）2020年至今，公司产品结构调整，推出塑料件、金属及饰件、铝件和电池盒四大BU，业绩进入加速兑现，收入规模从125亿元稳步攀升至231亿元。

股权结构清晰，实控人夫妇控股39%。公司股权架构较为清晰，实控人秦荣华通过全资子公司敏实控股持有公司38.72%股权，16年以来持股比例一直稳定在39%左右。同时董事长兼实控人魏清莲（秦荣华妻子）直接持有公司0.06%股份，公司股权结构清晰稳定。

实控人魏清莲及其子女进入公司管理职位，公司高管团队稳定。实控人魏清莲担任公司行政总裁一职，其女为公司非执行董事，其子William Chin担任首席战略官，除此外公司高管均公司内部任职超15年，高管团队稳定。

围绕轻量化、智能化持续实现品类拓展。公司以“让汽车更轻更美更智能”为使命，围绕塑料件、金属件制造研发能力持续实现品类拓展，目前具备四大主营业务和三大新生业务条线，全面赋能客户。1）电池盒及结构件，24年收入53亿元，全球最大电池盒和车身结构件供应商；2）塑件，包括格栅、智能前端模块等外饰，24年收入59亿元，同比增长4%；3）铝件BU，包括铝饰条及铝制门框等产品，24年收入49亿元，同比增长14%；4）金属BU，包括不锈钢&TPV材质的门框总成、装饰条总成等等，24年收入55亿元，基本持平。

客户群遍布全球，支撑公司产品、技术持续迭代。得益于发展战略有效实施和公司自身技术、产品和服务等优势，公司市场拓展持续增强，客户覆盖市场主要整车企业，并与全球年销量100万辆以上乘用车品牌达成长期合作关系，包括宝马、奔驰、大众、奥迪、丰田、本田、日产、福特、通用、吉利、长安等；同时进入了特斯拉、蔚来、理想、小鹏等新能源汽车品牌。公司依托新材料及表面处理技术赢得客户，积极拓展新整车厂业务，广泛覆盖全球车企不依赖单一大客户贡献增量；另一方面，高端客户对供应商推行的高标准，带动公司在产品研发、生产制造、质量控制、内部管理等方面不断提高，形成良性循环，公司产品、技术实现持续迭代。

全球化工厂布局完善，区域收入日益均衡。公司于2009年建设首个墨西哥生产基地开启全球化布局，至今已经在全球拥有70多家工厂，遍布中国、美国、墨西哥、泰国、日本、德国、塞尔维亚、英国、波兰和捷克等地，4大产品线销售至30个国家。同时公司中、美、欧三地收入日益均衡。

2020年至今公司收入复合增速38%。我们复盘公司历史，2020年短暂受疫情对全球汽车市场影响，公司收入出现20年内首次下降，同比小幅下滑5.9%；随后几年电池盒收入快速从1亿元增长至53亿元水平；同时塑料件、金属及饰件和铝件均有一定收入增量，共同推动公司收入从2020年125亿元跃升至2024年231亿元，复合增速38%；同时公司海外收入占比持续提升，从2020年41%提升至今年上半年65%，公司全球化战略初显成效。

规模效应兑现，公司盈利能力加速兑现。伴随新一轮资本开支结束，公司2016年开始进入密集产能扩建阶段，资本开支至2022年达到34亿元高峰，近几年实现全球产能联动与区域化独立运营并行后资本开支回落，同时对固定资产投入进行严格把关，积极推动旧设备的改造与再利用并持续推动全球各工厂有效协同以进一步提升产能利用效率，伴随规模效应兑现，公司折旧摊销占收入比例在2020年达到高点后稳步回落，毛利率及净利率于2022年开始回升，盈利能力加速兑现。

坚定正向研发的发展战略。敏实在体系建设、人才引进、实验能力等方面持续投入：1）近几年研发投入占比保持在约6%；2）建立六大研发部门负责新产品和新技术研发；3）全球设立5家研发中心，截至21年已构建超2000人研发团队。同时公司与上交、中南等国内知名高等院校及科研机构建立长期友好的合作关系，通过建立联合实验室及联合开发等方式发挥双方的技术资源和能力，共同研究前沿技术。多措并举以持续巩固优势产品的技术能力，并根据行业发展趋势不断拓展前瞻性领域的技术能力。

增量逻辑一：外饰龙头地位稳固，现金流支撑新品研发

敏实集团以外饰业务起家，具备完善的以铝、钢、弹性材料及注塑材料为核心原料的外饰件产品布局，形成1）围绕铝件表面处理能力延伸铝饰条为核心业务的铝件BU；2）围绕注塑处理能力延伸注塑外饰的塑件BU；3）以及核心材料为高弹性TPV、弹性PVC与不锈钢等复合材料的金属饰条BU，三大事业部均为公司经营多年核心主业，公司多年稳居车身饰条和行李架的市场占有率位列国内第一、全球第一；散热器格栅位列国内第一、全球第三；在材料、工艺维度积累深厚创新壁垒，近几年稳健增长，持续贡献现金流持续赋能新品研发。

一、铝件BU——轻量化提升行业空间，公司市场份额持续向上

公司铝饰条业务布局完善。凭借高性能铝材较全的工艺链制备能力，通过铝材改性配方以及表面处理工艺，形成了高性能铝外饰件产品体系，具备重量轻、性能强的产品特性。包括结构铝件（副车架、防撞梁、纵梁等）和装饰铝件（行李架、后三角窗、水切亮条等）。

自研Impan-3表面处理技术突破垄断，国际领先铝饰条玩家。公司自主研发高性能装饰铝材配方及制备技术突破国际技术高端，沿着控制缺陷率，提升抗腐蚀性、机械性能、表面光泽度的方向演进，产品升级经历四个阶段，1）2012年前，公司通过外购进口装饰铝材进行铝件的加工制造；2）2011年公司开始自主研发高性能装饰铝材的制备，此时缺陷率在15%左右，产品存在黑线、暗线、条纹等缺陷，2013年自主研发的Impan-3表面处理技术突破此前欧洲Cera-painting 技术垄断；3）2016-2017年通过对熔炼技术等装饰铝材制备环节进行改造升级；形成的产品抗腐蚀性实现全面突破、缺陷率降至5%左右，优于国内同行水平；4）2018年至今，公司装饰铝材机械性能较为稳定，产品矫形率、缺陷率稳定在1.5%以内、满足客户全套表面光泽度的解决方案，并获得戴姆勒和宝马等全球主要整车企业的认可，达到国际先进水平。

海外对手能力弱化，公司在手订单持续增加。汽车外饰铝饰件对耐碱性、耐腐蚀性、耐高温有较高要求，除公司自研Impan-3表面处理技术外，当前欧美高端车型一般采用Cerapaint表面处理技术，该技术被 Dura、SAM、WKW垄断。高技术壁垒保证行业竞争格局相对可控，近几年SAM破产后被福耀收购，WKW在2024年底宣布破产，公司在手订单持续拓展，包括2021年进入美系高端电动车品牌及戴姆勒MMA平台定点，2022年包揽梅赛德斯奔驰C级电动车所有铝饰条订单等。

二、金属饰件BU——不锈钢及TPV为核心材料，密封系统贡献增量

公司金属饰条产品主要基于高弹性TPV、PVC与亮面不锈钢混合材料等研发和生产，具有轻量化和环保性的特点。其中高弹性TPV产品主要为门框饰条、车门窗密封条总成、风窗饰板、顶盖装饰条总成等，弹性PVC制品属于金属饰条类，主要包括内外水切、前后风挡、车顶饰条、门框饰条、三角窗包边、行李架垫片。

自研高性能材料等，能力积累持续提升。公司高弹性TPV材料技术沿着降低压缩永久变形等方向演进：1）2010-2013年，研究出TPV的第一代配方和生产工艺，产品的压缩永久变形在45%~50%之间、国产设备产能低（150KG/H），属于初级产品，耐候性能在1,500小时，表面粗糙并且存在麻点缺陷，气味大；2）2014-2017年通过配方体系升级调整，材料的压缩永久变形改善到35%~40%，耐候性能提升到2500小时以上。自主设计的高剪切高分散螺杆组合，高精度高扭矩高长径比的双螺杆挤出机引进，使配方中原材料的分散性和塑化获得优化，挤出表面细腻度提升，产能提升至400-500KG/H，陆续在汽车零部件上开始应用，并获得丰田、本田、PSA、长城和广汽的认可和应用；3）2018-2021年配方和工艺获得继续提升，引进定制化EPDM橡胶压和自主设计的硫化体系，缩永久变形在技术上突破≤35%的瓶颈，耐候性能达到3000小时，通过新的工艺导入，材料的气味获得改善，产品成功获得全球大众的认可，产品性能达到国际的水平。并在大众、日产、吉利等的认可和应用。

优化工艺，PVC与不锈钢复合共挤/玻璃注塑粘结满足多样化产品需求。公司深耕PVC生产工艺，使用PVC与不锈钢复合粘结挤出技术，提供产品一体化结构，既满足产品不锈钢的外观，又提升了不锈钢与 PVC 的粘结性能；PVC 与装饰膜复合挤出技术为产品提供表面多种色彩；三角窗包边 PVC 与玻璃注塑粘结，提升了三角窗玻璃与 PVC 之间的密封性;变截面共挤技术，根据产品功能不同，可实现截面周期变化的挤出要求。

密封系统业务持续贡献增长，新能源车需求抬升产品价值量。公司此前与日本东海兴业株式会社合资组建武汉东海敏实公司，集成双方技术能力，月产汽车密封条超300万件，主要客户包括东风本田、一汽丰田、奔驰、宝马、奥迪等全球知名车企，在行业内细分领域稳居前三名。同时2024年，公司基于在中国市场上密封条系统的产品经验，首次突破该产品的国际市场业务，承接欧洲雷诺订单，密封系统业务持续拓展客户。伴随新能源车渗透率提升，产品围绕轻量化、高气密、高隔音持续进化，同时无边框密封条等高附加值产品加速上车，新能源车密封系统单车价值向千元水平提升。

三、塑料饰件BU——产品品类齐全，深度受益于智能化变革

公司塑件产品从普通外饰向智能化外饰进阶。公司传统改性塑料产品主要包括毫米波雷达罩、散热器格栅总成、柱板、饰条、扰流板、行李架、防擦条总成等，核心优势来自于公司改性塑料材料性能表面。近几年公司持续推出智能化外饰产品，产品覆盖智能前端模块、侧窗等，未来收入有望加速兑现。

公司塑件相关材料能力同样居于国内先进水平。改性塑料方面，公司开发的高耐热ASA材料、挤出PP材料、高光泽PMMA-ASA合金，分别具有高热变形温度、高刚性低、高光泽免涂装的特点，其关键技术和工艺水平达到国内先进水平。

公司积极转型智能外饰供应商。公司截至22年已经注册 “遇见Meet”一系列商标，包括Meet Spanel智能前端模块解决方案、Meet Minst智能尾门系统解决方案、智能进入及侧门系统解决方案，集成隐藏式门把手、发光标牌、发光面罩以及结构件等多个产品，成功获得多家汽车制造商的定点项目，顺利实现从传统外饰单品向智能外饰系统集成商转型。

增量逻辑二：电池盒份额加速兑现，车身结构件一体化产品储备全面

动力电池盒（上盖+下壳体）占据电池重量10%-20%，是电池轻量化、集成化核心。 电池盒是新能源汽车动力电池的承载件，主要用于保护锂电池在受到外界碰撞、挤压时不会损坏。作为电池模块的承载体，电池盒占据整个动力电池系统重量约 10-20%，对电池各个相关的子系统的安全性、密封性、防冲撞能力以及集成效应起关键作用。

动力电池大电芯、大模组、去模组化、集成化趋势明显，电池盒单车价值量有望加速提升。传统电芯集成在模组上的CTM模式空间利用率仅有40%，现行主流CTP方案将电芯直接集成在电池包上，减少电池系统零部件，进而降低电池系统成本，有助于实现整车轻量化，能够进一步提高电池包能量密度。包括后续CTC/CTB方案，直接将电池系统与新能源汽车进一步集成，电池盒将承担更高保护需求以及更复杂系统集成要求，质量标准、性能指标、产品单价均有所提升。

政策+车企发力，欧洲新能源化催进电池盒市场成长。欧盟多年来陆续发布多项法规针对车企排放目标，最新版要求2025-2027年平均新乘用车的平均排放量目标为94克二氧化碳/公里，欧盟新货车的平均排放量目标为147克二氧化碳/公里，到2030年气体排放量相比2021年减少55%，2035年新车“零排放”目标调整为较2021年“减排90%”，其余10%的减排缺口则可通过使用欧盟制造的低碳钢，或使用电子燃料和生物燃料来补偿。同时对于超出部分，要求每辆新登记车辆每超出一克一氧化碳排放量罚款95欧元。面对潜在罚款压力，欧洲车企1）加速推进高性价比新能源平台新车研发，如2026年大众拟推出新能源MEB+平台；宝马推出Neue Klasse纯电专属架构；奔驰拟推MB.EA-M纯电平台及MMA模块化架构及多款重磅新车；2）以价差引导用户新能源车型选择，如2024年开始雷诺、大众等车企对传统内燃机车型提高几百欧元售价，对新能源车型持续推进降价。

欧洲新能源销量2025年进入新阶段，2026年有望在补贴助力下加速。在车企高性价比新车及价差引导下，欧洲2025年开始新能源车型销量及渗透率快速提升，仅使用EV及PHV车型数据，从1月开始新能源渗透率接近20%并稳步向上，欧洲进入电动化快速发展时代。同时2026年初，德国联邦政府公布重启电动车补贴，对购买电动汽车、插电式混合动力汽车或增程式车型的消费者均可获得1500~6000欧元补贴支持，欧洲新能源化有望进一步加速。

我们预计中国+欧洲电池盒行业2029年空间近1000亿元。根据新铝时代招股说明书，2023年电池盒箱体单位重量产品价格分别为CTM在46元/kg、CTP在53.24元/kg、CTB/CTC在68.49元/kg，我们判断伴随CTB/CTC技术路线的快速渗透及欧洲电动化加速，行业电池盒均价有望持续上升，预计至2029年，国内电池盒行业有望达600亿元规模，欧洲电池盒行业有望达327亿元规模。

铝型材方案仍为主流思路，一体化压铸应用尚在前期。2020年特斯拉宣布一体化压铸后地板量产规划，行业开始考虑一体化压铸电池盒替代铝型材电池盒方案，我们认为从2016年新能源车逐渐起步，行业考虑权衡能量密度和机械性能要求等多方面因素综合确定铝型材（通过特定模具挤压行程的铝材料）逐步取代钢制冲压方案，目前前者已经成为行业主流，一体化压铸虽然存在明显的高效、减重优势，但是材料延伸率通常低于挤压铝，在碰撞后易发生变形裂断，同时压机成本较高，即使材料优化也更适配大批量生产车型，目前平台化进展尚不足以支撑规模效用，行业内短期仍是以挤压为核心工艺。

行业竞争玩家相对固定，敏实占据全球电池盒龙头。敏实2016年开始探索电池盒业务，2020年获得德国大众MEB平台欧洲铝电池盒定点，实现宝马、戴姆勒、本田、日产、雷诺、福特、沃尔沃及捷豹路虎等多个品牌订单，跃居全球最大铝电池盒供应商之一，业务收入加速放量。

技术实力强悍，材料强度加速提升。公司持续提升技术实力包括积极推进一体压铸电池盒、滚压电池盒等新产品落地、推进公司原有高性能铝材指标升级，同时2024年公司研发的具有360Mpa超高屈服强度和优异碰撞性能Minal®-S636铝合金成功通过实车碰撞性能验证，同时在压溃性能、动态冲击性能、弯曲性能方面达到行业内高水平，综合性能持续优于同行。

产能布局全面，全面覆盖中美欧三地客户。我们复盘发现敏实从2017年取得日产和雷诺电池盒业务同时开启电池盒产线布局，随后在2019年进入欧系、日系、美系以及中系等多家主机厂并迅速完善中、欧两地产能布局，2020年成为大众MEB平台欧洲战略供应商，2022年推进法国、波兰、捷克等地产能扩张同时开始在北美筹划独立电池盒运营组织架构，2023年从大众欧洲业务延伸至中国、沃尔沃从中国业务扩展至欧洲，突破北美市场多个客户定点，随后完善墨西哥、加拿大等地产能。

公司目标市场明确，欧洲贡献60%电池盒收入体量。公司2024年电池盒收入53亿元，其中欧洲市场收入为32亿元，贡献约60%收入体量，核心为广泛绑定欧洲新能源车企，当地销量前15新能源车型中公司配套8款。我们预计2030年公司在欧洲电池盒有望实现112亿元收入，复合增速为23%。

平台化大势所趋，公司竞争优势凸显。平台化提升行业竞争集中度。从大众提出MEB平台开始，整车模块化、平台化研发及生产持续加速，电池盒与汽车平台化设计相互整合，从而给予电动汽车更短的前后悬、更长的轴距、更灵活的车内空间布置，有利于电动汽车更彻底的平台化，模块化，简化电动汽车的构造并降低成本，相应对电池盒供应商提出更高稳定、平台、模块要求，敏实综合成本、技术等优势凸显。

储备车身结构件业务。电芯能量密度上限限制，新能源车型轻量化需求迫切，车企逐步推进铝挤压件替代钢制部件，公司电池盒拳头产品外具备铝挤压门槛梁、前后防撞梁、副车架、电芯外壳等结构件，持续拓展产品品类。

增量逻辑三：全面布局机器人+液冷+低空赛道，产品品类持续扩张

公司积极应对来自行业变革和发展，传统业务贡献稳健现金流支撑开拓新的赛道和产品以聚力发展第二增长曲线，对包括电池盒、车身结构件、智能集成外饰件、仿生机器人、eVTOL等创新产品及新材料技术持续进行研发投入，同时引进高级研发人才、加强技术攻关，产品品类持续扩张。

一、人形机器人业务布局

人形机器人爆发处于0到1跨越期，技术迭代调整，产业有望迎来爆发。参考同为颠覆性产品的智能手机、新能源汽车的发展历程，作为移动互联网重要载体，智能手机经历2011年23%渗透率的萌芽期，到2014年渗透率攀升至86%的成长期，目前进入渗透率超90%的成熟期；而新能源汽车2020年前渗透率低于5%，2024年预计渗透率35%，逐步从成长期迈入成熟期、格局收敛期；对于人形机器人板块，我们认为正处于“0→1（认知形成+产品迭代）阶段”向“1→100阶段（批量化+降本+性能迭代）”迈进，产业有望迎来爆发。

• 阶段一（22.1-22.12）概念认知期：继特斯拉提出人形机器人设计概念后带动板块，市场开始寻找机器人相关布局，处于概念萌发阶段。

• 阶段二（23.1-23.12）板块形成期：机器人受益于AI大模型能力的提升，同时特斯拉持续迭代新版本（新视频），机器人概念逐步确立并加强。

• 阶段三（24.1-24.9）震荡期：特斯拉量产节奏缓慢影响行情景气度，2024年1月特斯拉给出2025年实现量产的指引，低于市场预期，整体行情承压。

• 阶段四（24.10-25.3）产业加速期：特斯拉量产节奏明确，AI模型能力持续赋能，政府逐步加大支持，海内外机器人公司共振，机器人产业加速进展。当前特斯拉、宇树、智元机器人等厂商逐步小批量生产，量产节奏逐步加速。

• 阶段五（25.4-至今）优化调整期：技术迭代调整中，持续探索人形机器人落地场景。5月关税、6月特斯拉内部人员变动影响板块情绪。据马斯克，Optimus GEN-3在年内有望迭代，叠加智元宇树拿下大订单催化板块情绪修复。

机器人与智能汽车具有一定相通性，零部件供应商优势明显。传统智能汽车与机器人结构均可大致分为感知、决策、执行三大层面，零部件具有一定相通性，包括电机、传感器、减速/转换机构（减速器、丝杠、齿轮等）、电池、轴承、结构件、冷却系统、控制器、芯片、软件等均可实现复用。当前众多科技厂商涌入人形机器人赛道，不局限于机器人本体公司（智元、宇树、众擎、Figure AI等），还包括车企（特斯拉、比亚迪、小鹏、理想等），科技互联网（华为、小米、英伟达等）等行业跨界主体也凭借自身在技术、市场、供应链优势布局人形机器人。客户重合叠加产品重合，零部件供应商优势凸显。

技术积累迁移，公司卡位进军机器人赛道。公司依托高性能铝材技术及表面处理技术等固有优势积极拓展机器人领域产品，布局包括智能皮肤、肢体结构件、机电关节、无线充电解决方案等部件，全方位赋能本体供应商。

与智元签订战略协议，业务推进加速。公司与智元签订战略协议，围绕人形机器人智能外饰，无线充电，关节总成、柔性智造解决方案展开深度合作，具体包括1）智能外饰及电子皮肤层面重点推进触控交互、温度感知与调节、变色功能、环境感知及光学交互等功能，通过自研高灵敏度压阻式触觉传感器、自研域控处理平台、自研分布式多模态域控平台等产品，以提升人形机器人与具身智能的触感与交互；2）合作研发人形机器人的无线充电技术、关节总成技术，并优化轻量化肢体结构件的设计与制造，以提升人形机器人的运动性能与续航能力；3）合作推进人形机器人在汽车零部件制造场景下的二次开发与应用合作，在工业自动化的基础上，用人工智能赋能升级，提升生产效率和灵活性，并拓展到全球。

与西门子联合拓展无线充电方案，车端能力迁移解决机器人续航问题。公司前瞻布局电动车无线充电系统，并与德国西门子签署战略合作框架协议，开展无线充电联合项目，同时公司横向拓展开发智慧型机器人无线充电解决方案，满足家庭、仓储等多场景应用需求。

获取代工及经销订单，机器人业绩兑现在即。12月18日，公司公告已与机器人公司订立战略合作协议，涵盖在欧洲地区经销及代工生产通用具身智能机器人，具体包括由公司负责特定机型在欧洲市场本地化生产和交付，同时公司为欧洲生产机器人的零部件采购首选供应商。同时公司将以具有竞争力的价格购买符合欧洲标准的通用具身智能机器人用于欧洲市场的分销，机器人收入增量兑现加速。

二、液冷业务布局

算力需求升级，液冷方向已定。算力需求持续增加推动芯片功耗和热流密度持续攀升，产品每演进一代功率密度攀升30~50%。当代X86平台CPU最大功耗300~400W，业界最高芯片热流密度已超过120W/cm2；传统风冷散热能力难以支撑，液冷核心是以特定液体通过定向循环流动路径能够直接或间接接触服务器热源区域，吸收热量后携带至系统外部散热模块实现散热循环。相对传统风冷技术效率更高、运行噪声更低、能源利用效率更优，适配高功率密度机柜散热需求。

液冷板与浸没式优劣各异。细分液冷技术，主要包括直接液冷和间接液冷两种形式，直接液冷是指冷却液直接与电子元件接触进行冷却，主要包括浸没式液冷和喷淋式液冷两种形式，前者更适配于数据中心机柜。而间接液冷则是通过储存冷却液的水冷板或热管等间接冷却电子元件。冷板式液冷方案在行业内具有10年以上的研究积累技术最为成熟；而浸没式液冷传热路径更短、避免设备受外界温度、灰尘等干扰。

车端技术迁移，公司布局AI液冷业务。公司此前布局车端冷板业务，22年4月全资孙公司敏实汽车技研与三花智控设立合资公司规划在欧洲开展水冷板产品及相关零配件的研发、生产和销售，23年5月位于波兰Szprotawa市的三花敏实合资工厂的首件水冷板产品下线，一期工厂总建筑面积为42000平方米，主要包括水冷板钎焊自动化线、水冷板自动检测和自动冲压产线等，公司车端业务储备扎实。同时2025年，公司与液冷系统产品具备二十年经验的福曼科技成立合资公司，依托车端业务技术积累及公司与台湾头部服务器制造商长期合作关系，以及独特的全球化布局优势，积极拓展AI液冷业务，产品能力持续迁移。

业务储备充分，AI液冷订单有望加速兑现。此前公司已于嘉兴建设液冷相关产能，预计2025年底达到大批量交付水平。同时25年11月初，公司公告获得台湾AI服务器厂商AI服务器浸没式液冷柜订单，相关产品已通过客户技术验证，将于25年11月中旬开始分批交付；同时公司已通过另一家台湾AI服务器液冷系统厂商的分水器技术验证，并获取相关订单，首批产品预计于2025年12月底前交付，公司AI液冷订单加速兑现。

三、低空经济布局

国内低空经济蓬勃发展，市场规模超万亿。无人机、直升机和eVTOL（Electric Vertical Take-off and Landing，eVTOL）是实现低空经济的三大物理载体。根据赛迪顾问数据，2023年，受到民用无人机产业高速发展、低空空域改革试点工作持续深化等影响，中国低空经济高速发展，相较2022年经济规模持续提升，2023年中国低空经济规模达到5059.5亿元，同比增速高达33.8%。随着低空飞行活动的日益增多，预计到2026年低空经济规模有望突破万亿，达到10644.6亿元。根据中国民航局数据，到2030年，中国低空经济的市场规模预计将达2.5万亿元，2035年有望达3.5万亿元。

公司积极推进低空产业前瞻布局，业务囊括机体和旋翼两大部分。公司布局低空飞行器机体和旋翼两大产品系统，与中国多个飞行汽车╱eVTOL（电动垂直起降飞行器）头部主机厂深度推进合作关系，于2025年7月与全球头部eVTOL厂家亿航智能签订战略合作协议，并深度参与其适航机型的同步设计和适航认证工作，已获得量产订单。

公司机体产品多工艺一体成型减少50%生产工序，1000件规模下降低85%生产成本。公司基于自身独有的VarinTech@技术，拓展至eVTOL非/次承力机体覆盖件，以多工艺集成一体化成型技术在工艺、效率、成本等方面彰显极致竞争力，传统热压粘结工艺下187个零件被多工艺集成至1个零件产品，同时在每1000件生产规模下有效降低85%成本。

自主开发旋翼解决行业痛点，适配多品类机型。公司航空航天多学科专业团队;自主开发倾转变距旋翼系统，可适配主流eVTOL机型，同时旋翼气动/噪声多目标参数优化，实现整套系统的最佳工作性能，解决目前行业内只能适配单一工况的痛点。

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国信汽车首席分析师：唐旭霞

国信汽车分析师：杨钐

国信汽车分析师：孙树林

国信汽车分析师：贾济恺