毛振华 湖北省楚商联合会监事长、中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年12月）（总第81期）上的发言

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当前经济呈现出的“供强需弱”已形成普遍共识，不久前召开的中央经济工作会议也指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，对当前经济形势进行了精准分析。我认为，破解困局的关键在于以精准且有力的政策提振需求，以海外投资拓展经济增长新空间，形成内外并举的政策合力。

一、供强需弱“老问题”仍存，需求疲弱是制约经济修复的核心症结

从供给端表现看，制造业特别是高技术制造业支撑经济展现韧性，是中国经济的核心优势而非问题。近年来我国高技术产业投资显著高于投资整体增速，且高技术产业工业增加值同比持续保持9%以上的高位水平，制造业产业结构不断优化。此外，高新技术产品出口表现也十分亮眼，今年前11个月同比增长6.6%，高于出口整体增速，尽管出口属于需求端范畴，但高新技术产品出口的稳健增长，也印证了中国在技术研发、产能供给、产业链配套等方面的综合能力，彰显中国制造业在全球产业链中的核心竞争力。

需求端持续疲弱加剧供需结构性失衡，当前需重点关注投资连续下滑。2008年以来，中国经济的需求扩张主要依赖投资端发力，而投资具有“双刃剑”属性，当期可拉动需求，但长期会转化为新增生产与供给能力。在总需求持续不足情况下，长期投资扩张带来的供给增加必然会导致和加剧“供强需弱”。回溯历史，自上世纪80年代走出短缺经济时期以来，我国逐渐固化了“要扩张就搞投资”的思维定式与路径依赖，但实践已充分证明，总需求扩张单纯依赖投资拉动是远远不够的，消费不足会影响整体需求水平。值得关注的是，9月以来，投资增速已连续三月为负，特别是民间投资下滑严重，11月扣除房地产的民间投资增速首次转负，投资下滑与市场主体预期偏弱密切相关，也进一步拖累总需求。

价格的持续低迷也印证了预期走弱，引发负向循环。当消费需求持续偏弱时，便会形成“消费不足→价格低迷→利润承压→预期转弱、投资收缩→就业承压、收入放缓→消费进一步不足”的负向循环。从实际情况来看，这一负向循环已初现端倪，且当前价格持续低迷的情况尚未得到根本性扭转。打破负面循环的关键在于要扭转市场预期，而核心抓手则是改善价格低迷的局面。

出口展现较强韧性，对我国经济增长仍发挥重要作用。面临中美博弈、全球产业链调整等压力，近两年屡有“抢出口”现象，对出口带来一定支撑，但关税扰动下我国出口也曾在短期面临较大的回落压力。不过整体来看，出口表现仍较为稳健，这一方面反映了我国出口的韧性；另一方面也印证了中国作为出口导向型大国，在缺乏大规模内需扩张的情况下，对国际市场的依赖依然显著。

二、抓科技的同时，也要注重夯实民生“基本盘”

整体来看，中国经济整体仍将保持企稳回升的态势，制造业生产、科技创新等为经济发展带来支撑。“十五五”规划建议为中国经济增长指明了新方向，未来经济新增长点主要集中于两大领域：一是与国家安全相关的军工等领域，二是科技创新领域。其中在科创领域，政策支持重心已不再仅是单纯的研发投入、院士工作站建设，更重要的是转向培育科技企业家、推动科技成果产业化，加深科技创新与产业创新的融合。但也要看到，当前我国还面临投资失速风险、宏微观体感存在温差以及价格持续低迷等问题与挑战。

宏微观“温差”仍存，就业等民生问题亟需解决。当前宏微观“体感温差”除受名义增速持续低于实际增速影响外，民生问题突出更是直接“导火索”。一方面，就业是最为核心的问题，中国作为人口大国，经济体系庞大，仅靠高科技产业难以全面覆盖就业与民生需求，部分科技突破在短期内不仅无法直接创造大量就业岗位，甚至可能对传统就业产生替代效应。当前占据市场主体多数的中小企业，尤其是一般服务业和劳动密集型行业，仍面临较多困难，直接影响居民就业与收入。另一方面，也与房地产价格持续下行、财富收缩效应抑制居民预期与消费动力有关。

价格水平仍处于“缓冲期”，且下行压力仍存，稳价格政策力度不足。2025年初，我曾作出“价格下行进入缓冲期”的判断。我认为，自去年四季度经济反弹以来，市场预期得到一定改善，价格下行趋势有所缓解，但并未实现根本止跌。缓冲期本身存在两种演化可能：一是价格进一步下滑，二是筑底企稳乃至回归反弹。然而从今年以来的实际走势看，价格企稳回升的态势并不显著，表明当前稳定价格的政策发力仍显不足。价格作为供需双方交易博弈的均衡结果，并非单一宏观政策所能轻易改变，且覆盖CPI、PPI等物价与房地产等资产价格等多领域，其回升必然需要与每个市场主体的实际购买力以及消费欲望结合。因此应对价格下行压力，需搭建起宏观经济增长与民众切身利益之间的传导桥梁，采取超越传统的宏观调控思维，摆脱路径依赖，出大招、多维发力。

三、三个“十万亿”是未来中国经济的主要发力点

破解当前经济困局、助力价格企稳回升，需聚焦需求端短板与结构性矛盾，推出力度空前、精准有效的政策举措。此前我已多次提出用三个“十万亿”助力中国经济企稳、价格企稳，我仍坚持这一建议。

一是十万亿用于居民消费补贴，激活短期消费能力。当前消费需求疲软的核心症结在于居民购买力与消费意愿不足，亟需通过大规模、一次性的补贴政策直接提振居民消费能力。建议发放规模达10万亿的居民短期消费补贴。此前美国、日本等国家为缓解需求回落压力均采取了类似的消费刺激政策，而中国尚未实施过如此大规模的直接消费补贴，为后续政策实施预留了空间，且从可行性来看，中国也具备实施该政策的经济实力、筹资渠道与执行能力。当然，作为学术研究层面的政策建议，具体的政策细则可以再进行讨论，也不必拘泥于具体的补贴规模，但重点是要采取超越常规的、力度空前的政策干预。尽管现在实施相关政策已略显滞后，但“亡羊补牢”仍具重要价值。

二是十万亿债务置换，优化债务结构稳定政府信用。地方政府债务压力已成为制约地方经济活力与投资信心的重要因素，建议推出10万亿规模的地方政府债务置换计划，由中央政府发行低息国债替代地方政府存量债务，优先解决地方政府拖欠问题。通过中央政府的信用背书降低融资成本，仅调整债务结构而没有扩大债务总规模。实现缓解地方政府偿债压力的同时，也有利于维护政府信用与市场信心。从规模来看，10万亿的置换规模虽未必能完全解决地方债务问题，但足以覆盖大部分拖欠企业账款，为地方经济恢复活力创造条件。

三是十万亿资金助力房地产扩需求、稳预期，严控新增供给、加快存量出清。扭转房地产价格下行预期是当前房地产市场调控的核心目标，这一目标的实现直接关系到居民资产负债表的修复成效。据测算，当前我国居民部门杠杆率已达到65.7%（2025年3季度，中诚信口径），位于历史较高水平，且从全球来看，也位于较高水平，显著高于欧元区和新兴市场经济体。居民资产配置结构中房地产占比极高，在房价持续下行但居民负债总量与结构未发生实质性调整的背景下，大量居民尤其是2017年后入市购房的中低收入阶层，已陷入“资不抵债”的困境，亟需通过政策干预遏制房价进一步下行态势。政府在房地产上行周期通过卖地、税收获得了实质性收益，当前稳定房价本质上是对居民财富的合理回馈，更是修复居民资产负债表、扭转市场预期的关键举措。

从全国市场格局来看，房地产市场供大于求的态势已十分明确。截至今年11月末，全国商品房待售面积75306万平方米，位于历史高位水平，如果再加上已售未开工面积，那么库存规模更大。因此，当前政策的核心任务是消化存量库存而非新增供给，对任何旨在增加房地产供给的政策均应保持审慎态度。事实上，暂停房地产新增建设项目具备充分的可行性，即便停建两三年也不会对市场运行造成实质性冲击，反而能有效引导市场形成“去库存”的明确预期，若持续新增供给，房价下行预期将难以扭转，居民资产负债表的修复也将无从谈起。在严控供给、加快消化存量的同时，也要在需求端发力，建议可动用10万亿资金提振居民购房需求，稳定房价预期。资金来源方面，除财政资金外，还可以更多的引导社会力量参与。

四、重视海外投资、鼓励企业出海，挖掘新的增长点

海外投资可成为中国优化资产配置、拓展经济增长空间的重要方向。从国内投资格局来看，除高科技制造业投资外，长期以来依赖的基建投资等长期项目投资存在效率偏低的问题，需为存量资本寻找更高回报的配置渠道。从国际经验来看，在经济低迷阶段，海外投资往往对缓解国内长期通缩压力、稳定经济基本面具有显著作用。例如上世纪80年代日本经济泡沫破灭后，陷入了长期的缓慢低增长周期。在过去三十年里，日本实际人均GDP年均增长率不足1%，经济增长动力持续偏弱。但在此期间，日本企业积极拓展海外投资与运营布局，其积累的海外资产规模不断扩大，国民生产总值（GNP）也随之稳步攀升。这些来自全球范围内的投资收益，不仅为日本企业的稳定发展提供了重要支撑，更对整个日本经济的平稳运行发挥了关键作用。

市场主体的出海积极性持续提升，投资路径、管控机制与收益回流渠道有待加速理顺。从当前来看，国家层面尚未完全形成系统化的政策规划与实施框架。尽管市场主体的出海投资积极性持续高涨，但投资出海的路径规范、过程管控及收益回流等机制仍待进一步明确。相较于公民个人自发的海外投资，应优先支持企业通过经批准的ODI（对外直接投资）渠道合规开展海外投资，依托ODI的审批与跟踪机制，实现对投资行为的全流程监管，确保投资收益顺利回流国内。若任由资本以自发形式无序出海，不仅难以实施有效管控，还可能导致投资收益“跑冒滴漏”，无法为国内经济提供实质支撑。与其“跑冒滴漏”，不如“开大门、走大路”，加速建立健全海外投资路径与管控体系。

中国在海外投资领域具备多重优势，发展潜力和空间广阔。一方面，众多企业已积累了丰富的海外布局与运营经验，为后续海外投资拓展奠定了一定基础；另一方面，香港作为特殊枢纽，具备高效衔接与转换国际规则的独特功能，能够有效降低跨境投资的制度性交易成本，发挥关键的桥梁纽带作用；此外，近年来伴随国家综合实力持续提升，人民币国际化进程的稳步推进也可进一步为海外投资赋能。

整体来看，当前经济运行的核心问题仍是长期存在的老问题，对应的解决思路本质上也属于经实践验证的老办法。不过，随着对经济形势的认识不断清晰，以及相关趋势判断持续得到实践印证，政策制定的“靶心”已然明确，当前需出台力度更大、导向更明确的政策举措，一方面巩固中国经济已形成的供给端优势；另一方面着力扭转长期存在的价格低迷与内需疲软态势，推动经济稳健增长。