来源：郭磊宏观茶座

内容

第一，浮出水面的两条政策线索。从目前的宏观面来看，两个线索正在浮出水面[1]：

一是政策重心从实际增长进一步转向名义增长，“反内卷”继续升温。在前期报告《严格账期是反内卷的第一步》中，我们认为“实际GDP同比已从2024年三季度低点的4.6%重新回升至5%以上，这意味着后续更多政策可能会更集中于解决名义增长问题”。

7月1日的中央财经委第六次会议是“反内卷”政策定调升温的标志。会议指出，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出[2]。

7月18日国新办发布会标志着政策落地加快，[3]工信部指出实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布；近期将印发机械、汽车、电力装备等行业稳增长工作方案，提升优质供给能力，优化行业发展环境。

市场关注点聚焦于三个问题：一是哪些行业“反内卷”？从上述政策表述来看，政策应会比较广泛涵盖传统原材料、新兴制造两大类型产业中产能利用率偏低的行业；二是政策有什么样的抓手？对此我们的理解是，中央财经委会议所强调的“引导干部树立和践行正确政绩观”和“统一大市场”有利于从根上治理内卷。理论上说，账期、环保、绿色改造、信贷、行业自律、投资审批、反不正当竞争法等均可以是政策有效手段。三是反内卷约束供给，会不会影响经济和就业？对此我们的理解是，供给侧在某种意义上是“以名义增长适度替代实际增长”，而名义增长对微观体感影响更大。名义增长如能有效改善，则企业盈利弹性的扩大可以弥补产销量的减少，就业环境也会随企业盈利改善。

二是“以政府投资有效带动社会投资”，上半年较集中的化债和下半年的建设项目加速可能形成镜像关系。今年下半年，出口、消费、设备更新投资预计不同程度放缓，以政府投资带动社会投资是较为现实的对冲线索。中央经济工作会议曾指出，“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划十五五重大项目”[4]。

在前期报告《静待三条线索的发酵》中，我们认为“目前有三个线索初显端倪：一是政府投资，在发债和项目落地加速之后，逻辑上存在开工加快阶段”。

从财政角度来看，上半年较为集中的化债项目和下半年较为集中的建设项目可能整体镜像分布，二季度超长期国债资金、政策性金融工具先后落地陆续形成带动。

[5]7月19日的雅鲁藏布江下游水电工程开工标志着重大项目的进一步升温，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资达1.2万亿元。

第二，7月第三周通胀温和回升+“解雇鲍威尔”事件引发美股债周内波动，但“财报季”开启整体驱动欧美股市；美元继续反弹；商品聚焦供需预期，国内黑色系最显涨价趋势；恒生科技领跑大类资产；A股仍延续广谱性，超六成行业取得正收益，其中成长领涨，调整板块为金融、红利等具有“跌少”特点的凸性品种。

一是财报季开启+关税钝化+通胀温和回升+“解雇鲍威尔”事件引发美股分化与震荡，TACO行情再现。纳指、标普500分别收涨1.5%、0.59%，道指下跌0.07%。VIX指数先升后降，VVIX基本持平。行业上，标普信息领涨2.1%，公用事业、工业、金融随后，而上周领涨的能源本周转为领跌。受台积电盈利推动，费城半导体指数走高0.64%。欧股分化，欧洲STOXX600收跌0.45%。相比美股，欧股财报欠佳且并无明显TACO效应，叠加美元走强影响，总体小幅收跌，德国DAX与英国富时100相对独立，分别收涨0.14%、0.57%。前期受关税风波重现连续数周调整的日经255止跌，反弹0.63%。

二是美元反弹背景下，更具明朗供需预期的商品走出趋势，如国内黑色系继续受益于“反内卷”，铜价外盘强于内盘，原油区间震荡，黄金在期现分化中赔率有所重拾。OPEC+下调能源需求+关税对燃料需求的抑制开始有所计价+红海局势趋紧，布伦特原油期货收盘价(活跃合约)处于区间震荡，本周收跌1.25%。黄金在震荡中期现分化，伦敦金现、纽约期金一涨一跌，分别录得0.09%、-0.44%。COT非商业多头持仓占比结束连续两周观望，本周小幅加仓，占比回升至60.2%。黄金隐波维持在16~17%区间震荡。白银突破38美元/盎司，在黄金期货机构加仓的背景下，涨幅扩大至2.1%，金银比降至85.9，降至滚动三年的0.32倍标准差，提示比价视角下黄金赔率打开。铂金重回上行趋势，上海铂金现货收涨8.0%。受美元走强带动，铜价期现联动呈现先抑后扬，伦铜更显弹性，LME期货（3个月）收盘涨1.4%，COMEX期货铜、南华沪铜窄幅波动。铜金比小幅回升，为滚动三年的-1.93倍标准差（上周为-2.03倍标准差）；铜油比回升至滚动三年+1.57倍标准差（上周为+1.34倍标准差）。国内定价商品继续受“反内卷”催化，螺纹钢期货、南华工业分别收涨0.7%、0.8%。

三是美联储降息节奏逐渐成为美元、美债主线，美元继续反弹，美债周内剧烈波动，全周几无变化，曲线有所陡化。日元走贬一度击穿149，最终收于148.8。受通胀、“解雇鲍威尔”演习以及TACO效应影响，10年期美债利率周内剧烈波动，一度升至4.50%，但全周窄幅震荡，周五在美联储理事沃勒鸽派言论下，利率最终维持在4.44%，2年期美债利率周五下行3BP最终收于3.88%，10-2Y期限利差继续走扩至56BP。美元连续两周反弹，本周收涨0.6%至98.46，年内跌幅继续收窄至9.24%。美元兑日元回升0.96%至148.83；欧元走贬0.54%，欧元兑美元年内累计升值幅度降至12.29%。美元、欧元均回到近二十年最高跌幅与涨幅以内（2017年分别跌9.89%、涨14.11%）；美元兑离岸人民币收涨0.10%，收于7.1810。除港元维持在弱方保证附近外，其余亚洲货币均继续相对美元贬值，美元兑韩元、新台币仍最显弹性，分别收涨0.88%、0.59%。

四是中国资产均向上突破，A股赔率继续走低，但市场宽度同步上升，行情呈扩散化。一则“反内卷”扩散至汽车等链条，二则普涨行情扩散至估值相对洼地（比如大盘成长），三则金融红利风格虽调整，但显现“跌少”凸性特征。国内权益资产连续四周上涨累计涨幅8.1%（较6月20日），本周继续收涨+1.40%，10年期国债利率先下后上，整体窄幅波动-0.01BP。两市成交继续回升，量能回到3月中下旬水平，日均交易额升至1.55万亿元，融资买入占比连续三周回升（9.32%→9.78%），股指期货仍多数贴水。以“万得全A指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的比例”为“市场宽度”衡量指标，可发现伴随着万得全A上涨的同时，站上年线的个股占比反而自6月20日的44.2%增加至70%附近。这与2019-2021年有较大不同，说明本轮市场上涨具有“广谱性、扩散性”。截至7月20日，“万得全A P/E-名义GDP增速”升至滚动五年的+1.33倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），赔率继续走低，历史上相当水平为2009年9月、2016年9月、2020年9月。

具体风格上，本周成长领涨、红利暂歇、金融整理。大盘成长、中信成长、国证成长分别录得2.4%、2.3%、1.8%，强于前期占优的金融与红利（中信金融-0.9%、中证红利-0.9%）。万得微盘股、中证2000、中证1000周涨2.3%、1.7%、1.4%，而中证500、上证50均涨幅小于全A。超六成行业录得正收益，通信、医药、汽车领涨，分别录得7.6%、4.0%、3.3%，传媒、地产、公用事业、银行相对靠后。海外中概股与港股较A股涨幅更明显。纳斯达克金龙指数上涨3.93%，恒生科技领涨大类资产，上涨5.53%，恒指同样涨幅高于A股，录得2.84%。

第三，海外方面，一是6月通胀显示关税影响开始出现，只是斜率暂时温和，美联储需继续观测评估，基准情形下我们预期降息四季度启动；二是美国6月零售数据延续韧性，零售额环比上涨 0.6%，高于市场预期 的0.1%，助推美元短期反弹；三是近期报道[6]称特朗普可能基于“装修事件”撤换鲍威尔，虽后续白宫口径软化，但美联储政策独立性削弱风险仍存。

首先是关于美国通胀数据。6月美国通胀数据开始回升，6 月CPI同比增2.7%，前值2.4%，市场预期2.6%。克利夫兰联储16% Trimmed‑mean CPI同比增3.17%，前值增3.03%；亚特兰大联储粘性CPI同比增3.30%，前值3.19%，显示通胀广度与粘性亦有所升温（参见《关税对美国通胀的影响开始体现》，下同）。

6月核心商品价格环比回弹至0.2%，前值0%；同比0.7%，前值0.3%，为连续第二个月回升。多种核心商品分项的价格水平指数相对于其 2023–2024 年趋势线有所回升，比如家具用品（环比+1%）、电器（环比+1.9%）、食品和音频商品（环比+1.1%）、运动商品（环比+1.4%）、个人电脑（环比+1.4%），但服装（+0.4%）、新车（-0.3%）、二手车（-0.7%）价格整体仍低于趋势线。关税对通胀的影响可能在6月开始显现，但由于产品间的分化和传递时滞，整体回升的幅度和节奏偏温和。向后看，随着库存逐步消化，转嫁关税的速度可能会有所加快。

从6月议息会议来看，就业市场弱化的主线逻辑之下，美联储内部对于二次宽松的方向已经达成基本共识，主要是决策时点；对美联储来说，需要确认的关键点在于：（1）通胀影响是否是一次性以及温和；（2）关税是否会导致长期通胀预期脱锚；（3）就业弱化的节奏。基准情形下，我们预期美联储四季度启动降息。

其次是美国零售数据。6月美国零售销售延续韧性：整体零售额环比上涨0.6%，市场预期+0.1%；剔除汽车、汽油、建材与餐饮的核心销售环比亦增0.5%，市场预期+0.3%。核心销售中几乎所有分项名义增速均为正，但家具和电子产品销售环比连续第二个月收缩，显示耐用消费品需求仍偏弱。基于最新数据，亚特兰大联储GDPNow[7]预计美国二季度GDP环比折年率为2.4%。

再次是鲍威尔撤换事件。近期有报道称特朗普再次暗示可能基于美联储华盛顿总部装修费用飙升理由来撤换美联储主席鲍威尔，虽然白宫后续口径有所软化，但事件仍未结束。

鲍威尔身兼两职，当前理事任期至 2028年 1月，而其主席任期将于 2026年 5月届满，因此特朗普施压并不仅针对鲍威尔主席身份，亦是针对其任期更长的理事身份。

总统影响货币政策的途径可以有两种，一是通过提名理事改变 FOMC 构成。然而，剩余任期内，除非有理事提前离职，总统可填补的空缺有限。二是通过公开评论来施压美联储，即现阶段特朗普选择的途径。

法律层面，理事只能因失职或渎职等正当理由（“for cause”）被罢免。今年5月，最高法院在Trump v. Wilcox[8]案判决中明确指出，美联储属于具备特殊历史地位的机构，这被视为为理事会成员提供了免遭随意解除的额外保护。因此，虽然白宫或以华盛顿总部装修费用超支作为正当理由提起罢免鲍威尔，但相关先例稀缺，司法程序或持续较长时间，期间的不确定性仍易扰动市场情绪。

第四，高频模型测算至7月第三周，7月国内实际、名义GDP同比分别为5.19%、3.77%。实际GDP显现“减速带”特征；“反内卷”之下黑色系工业品涨价效应明显，但广谱口径价格受油回踩对冲，叠加CPI高基数约束，平减指数整体维持低位。

7月第三周生产端保持平稳，较上周边际小幅改善，叠加7月工增具有基数走低优势，预计工增小幅回升至5.78%。高炉开工、汽车半钢胎、汽车全钢胎、涤纶长丝同比改善，CCTD25省电厂耗煤同比升至+4.6%，焦化开工同比持平，地炼开工、石油沥青开工、PTA开工同比放缓。出口继续有所放缓，TRV中国对美集装箱发船数量、吨位日均同比分别为-8.4%、-10.4%；美西、美东运价环比继续下行。工增同步扩散指较上周回升（+25.2→+30.0）。7月社零将在基数小幅抬升下保持韧性，对应同比增速预计为4.51%。7月第三周全国乘用车市场日均零售4.8万辆，同比增11%。十大城市客运量同比继续有所回踩，30城新房销售同比降幅扩大。

7月第三周油价回落、猪价续升，食品与交通通信项环比合计约-0.02%，剩余准核心部分环比季节性改善至+0.08%。7月CPI翘尾回落0.5个百分点，形成较大基数压力。根据前两周数据，预计7月CPI环比为+0.14%，同比为-0.26%。

工业品价格内外盘分化，煤钢继续受“反内卷”催化而涨价明显，铜铝波动不大，水泥价格小幅回落，模型预计7月PPI环比为+0.03%，较6月环比（-0.40%）止跌回升，叠加7月PPI延续低基数优势（翘尾回升0.2%），预计同比回升至-3.32%。

若利用BPI指数同比与PPI同比回归建模，本周BPI指数先平后涨，环比止跌回正至0.35%，带来BPI同比有一定回升（-8.76%→-7.85%），对应7月PPI同比为-3.13%。。

简言之，截至7月前三周，CPI、PPI均显现向上回暖的新涨价效应，但幅度仍尚温和。平减指数因CPI基数压力释放而仍维持-1.4%低位。

第五，税期影响下，本周狭义流动性边际收敛；央行发布了6月金融报表，其中有三点增量信息，可以解释6月狭义流动性偏宽、M1和M2上升的微观驱动。

本周DR001与DR007中枢都有不同程度的抬升，DR001从1.3附近升至1.4%以上，DR007则从1.5%以下升至1.5%以上。一是因为税期扰动，如我们上周所述，本周是缴税大月，税期影响较大；二是央行政策重心可能以推动财政加快落地带动需求为主，短期流动性供给可能处于较5-6月偏中性的状态。

本周发布了6月金融报表，金融报表是我们理解货币环境的重要工具，从中可进一步理解狭义与广义流动性的变化。本月金融报表有以下三点增量信息。

一是6月央行总资产增加了6826亿元，在近五年属于中低水平，其中外汇占款、对政府债权（央行持有国债）继续减少，主要增量是对其他存款性公司债权项目，增加了7463亿元，主要是和6月央行买断式逆回购、MLF、各种结构性工具与7天逆回购等操作放量有关；在负债端变化较大的是政府存款，减少了5722亿元，在近五年属于中高水平，财政支出规模应该不算太低。综合对其他存款性公司债权、政府存款的变化，央行与财政在6月为银行体系补充的流动性规模为1.32万亿元，在近五年属于中等水平，这在一定程度上解释了6月狭义流动性为何偏宽。

二是从金融机构信贷收支表来看，6月M1增速回升具有广谱性，居民、非金融企业和机关团体的活期存款都有不同程度的改善，三者分别同比多增了9926亿元、9755亿元与6554亿元。

三是从存款性公司概览表来看，6月存款性公司资产端对M2拉动率变化较大的主要是同业投资，其拉动率从0.6%提升至1.0%，上升了0.4pct，是6月M2回升的主要推动力。同业投资的扩张，可能和狭义流动性偏宽，银行对外拆出规模提升，买入返售资产大幅扩张有关。

第六，从百年建筑调研项目资金到位率看，基建资金连续三周处于下滑状态，与6月狭义基建增速的下滑相匹配；不过在地方专项债加速之下，道路建设、沥青开工有所回暖。下半年政策性金融工具有望继续带动地方项目推进。

本周调研项目资金到位率58.89%，环比下降0.09个百分点。其中，非房建周环比下降0.09个百分点；房建周环比下降0.08个百分点。房建项目资金在经历年中资金到位带来的持续四周好转后转为下降，基建资金则连续三周处于下滑状态[9]。本周基建水泥直供量同比实现小幅增长，是水泥需求的唯一正向支撑；但百年建筑表示[10]，新开工项目不足，若三季度专项债发行提速，或可带动水泥需求阶段性回升。

结构分化的是，伴随近期新增专项债的加速，沥青开工率已连续数周修复前期跌势（图）；可作旁证的是在狭义基建增速下行的6月，道路投资增速却表现相对良好，当月同比3.4%（1-5月累计同比-0.4%）。

财政方面本周值得关注的一是雅鲁藏布江下游水电工程开工[11]，总投资约1.2万亿元，反映了未来中央层面主导建设的趋势；二是消费税相关改革开启序幕，财政部发布公告调整超豪华小汽车消费税政策[12]，征收门槛从每辆零售价格130万元[13]（不含增值税）降低至90万元，明确纳入纯电动、燃料电池等没有气缸容量（排气量）的超豪华小汽车，但仅在零售环节征收消费税。

第七，从上一轮供给侧期间钢铁行业资产表现看，定价过程经历了从“定价政策预期”到“定价行业基本面”的变化。对本轮“反内卷”来说，资产定价过程仍处于第一阶段。

7月1日中央财经委第六次会议指出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”[14]引发“反内卷”政策预期明显升温，截至7月18日，申万钢铁行业指数较7月1日上涨8.7%，显著好于同期万得全A指数涨幅3.2%。

我们以上一轮供给侧结构性改革期间钢铁行业资产表现观测，上一轮钢铁行业资产价格表现有两个阶段获得明显的超额收益（与万得全A指数相比）：

第一阶段是2016年1-2月，2015年11月中央财经领导小组第十一次会议明确提出推进供给侧结构性改革[15]；生产方面，规上工业增加值同比由2015年12月的5.2%小幅下降至2016年1-2月同比的4%；行业PPI环比和同比均在2015年12月触底，2016年1月CPI环比率先实现由负转正，带动同比降幅小幅收窄；毛利率低位震荡，利润同比降幅则继续扩大至-72.9%。

第二阶段是2016年7月至2017年2月，申万钢铁行业指数连续8个月跑赢万得全A指数。这一阶段黑色冶炼工增同比持续运行在负增长区间；PPI环比连续9个月为正，PPI同比自2016年7月转正，并于2017年2月见顶；利润和毛利率中枢均显著抬升；产能利用率持续单边上行。

从这一定价过程看，我们理解第一阶段定价变化的核心是政策落地及预期升温，基本面层面也出现了一个关键转折点，即PPI环比转正；第二阶段定价的核心是基本面层面的系统改善，一个关键转折点是黑色冶炼行业PPI同比转正。

本轮“反内卷”资产定价过程仍然处于第一阶段，关注后续具体政策细节的持续落地和推进过程，行业基本面核心观测指标仍然是价格。

第八，本周外盘工业品价格韧性偏强，内盘动力煤、玻璃等品种延续回升；猪肉价格止跌回稳；临沂商城指数代表的非食品项仍较平淡；新兴制造业领域价格进一步上行，反内卷政策影响下，碳酸锂、工业硅期货价涨幅扩大。

截至7月18日，生意社BPI指数录得857点，较7月11日（下同）回升0.4%，其中能源、有色、化工指数周环比分别录得0.4%、0.4%、-0.4%。内盘工业品价格涨跌互现，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得1.9%、-1.4%、-3.7%、12.2%。

新兴制造业方面，受“反内卷”政策影响，碳酸锂期货价涨幅扩大，周环比上涨8.7%；工业硅期货价7月18日升至8840元/吨，价格刷新自5月以来高位，周环比上涨4.4%。存储芯片价格DXI指数7月18日升至85576点，周环比上涨2.2%。

食品价格方面，截至7月18日，农业部猪肉平均批发价录得20.66元/千克，周环比回升0.3%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回落1.4%，6种重点监测水果平均批发价周环比回落2.6%。

非食品项方面，据临沂价格指数平台，临沂商城价格指数7月16日录得102.49，低于7月9日的102.53。其中家用电器价格周环比回升，五金电料价格持平，日用品、服装服饰价格则有所回落。

第九，中央城市工作会议部署七方面城市工作重点任务；雅鲁藏布江下游水电工程举行开工仪式；国常会听取规范新能源汽车产业竞争秩序情况的汇报；中央第四指导组聚焦“综合整治新能源汽车行业非理性竞争问题”专项工作开展下沉调研；三部门召开新能源汽车行业座谈会。

[16]中央城市工作会议7月14日至15日在北京举行。会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。城市工作要深刻把握、主动适应形势变化，转变城市发展理念，更加注重以人为本；转变城市发展方式，更加注重集约高效；转变城市发展动力，更加注重特色发展；转变城市工作重心，更加注重治理投入；转变城市工作方法，更加注重统筹协调。会议部署城市工作7个方面的重点任务。一是着力优化现代化城市体系。二是着力建设富有活力的创新城市。三是着力建设舒适便利的宜居城市。四是着力建设绿色低碳的美丽城市。五是着力建设安全可靠的韧性城市。六是着力建设崇德向善的文明城市。七是着力建设便捷高效的智慧城市。

[17]7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。

[18]7月16日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究做强国内大循环重点政策举措落实工作，听取规范新能源汽车产业竞争秩序情况的汇报。会议指出，做强国内大循环是推动经济行稳致远的战略之举。会议指出，要着眼于推动新能源汽车产业高质量发展，针对该产业领域出现的各种非理性竞争现象，坚持远近结合、综合施策，切实规范新能源汽车产业竞争秩序。要加强成本调查和价格监测，强化产品生产一致性监督检查，督促重点车企落实好支付账期承诺。要着力健全规范竞争的长效机制，加强行业自律，更好发挥标准引领产业升级作用，引导企业通过科技创新、提升质量等增强竞争力。

[19]7月17日下午，中央第四指导组聚焦“综合整治新能源汽车行业非理性竞争问题”专项工作赴中国汽车工业协会开展下沉调研，并与北汽集团、比亚迪集团、中国汽车工业协会负责同志座谈交流，了解进展情况、听取意见建议、研究工作举措，推动解决有关难点问题。中央第四指导组组长车俊强调，要深入学习贯彻习近平总书记重要讲话和重要指示批示精神，深刻认识整治新能源汽车行业非理性竞争问题的极端重要性和现实紧迫性，强化担当作为，积极履职尽责，切实规范新能源汽车产业竞争秩序，以新能源汽车产业高质量发展助力加快推进新型工业化。

[20]7月18日，工业和信息化部、国家发展改革委、市场监管总局联合召开新能源汽车行业座谈会，部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作。17家重点汽车企业、汽车工业协会、有关地方工业和信息化主管部门等单位负责人参加会议。会议要求，行业企业要把思想和行动统一到党中央决策部署上来，认真落实好国务院常务会议精神，切实推动产业健康可持续发展。

报告作者，欢迎探讨：

一、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

三、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

六、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

图表

风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、OPEC+政策变动、国内地产投资压力短期超预期等。

来源：券商研报精选