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金融新政：超预期多箭齐发，三稳一提助循环
对“924”一揽子金融政策的解读
全文共9492字，阅读大约需要19分钟
文财信研究院宏观团队
伍超明胡文艳李沫段雨佳
投资要点
核心观点：
一、金融“多箭”齐发：稳增长、稳楼市、稳股市、防风险。一是稳增长，降准与降息齐发，力度大。下调存款准备金率50BP，降低政策利率20BP，并强调年内可能择机进一步下调存款准备金率25-50BP。二是稳楼市，从供需两端推出五项新政策，包括降低存量房贷利率约0.5%、统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%、保障性住房再贷款中央银行资金支持比例由60%提高到100%、将年底到期的经营性物业贷款和“金融16条”两项政策文件延期至2026年底、支持收购房企存量土地。三是稳股市，创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款，首期能为市场注入增量资金8000亿元，并强调未来可视情况扩大规模。四是防风险，计划对六大商业银行增加核心一级资本。综合看，一揽子政策组合拳力度大、超预期，央行预期管理新工具迈出了历史性新步伐，基础货币投放方式将逐步转向二级市场买卖国债。
二、政策背景：实现5%目标难度加大，经济、楼市、股市活力待提振。经济增长方面，要努力完成全年5%左右的增速目标，但难度增加，同时年内低通胀格局难以改变；楼市方面，已深度调整且溢出效应显现，需阻断其风险对经济、金融、财政领域的持续蔓延；资本市场方面，2021年以来持续低迷导致居民财富缩水，市场预期弱化，形成资本市场与实体经济之间风险相互强化的负反馈循环；外部环境方面，全球进入新一轮货币宽松周期，汇率压力减轻，国内货币政策空间打开；金融风险方面，银行资本和息差约束明显增强，需补充银行资本金，兼顾支持实体经济增长和银行业健康的平衡。
三、政策影响：三稳一提一畅通，扩大需求恢复循环。（1）稳增长：预计每年降低实体成本约1万亿元，拉动消费、投资增速提升0.6-0.7个百分点。本次存量房贷利率下调0.5%，每年可减少居民部门利息支出约1500亿元；LPR下调20-25BP，将每年降低实体部门利息支出7600-9500亿元，两者预计拉动消费和投资增速分别提高约0.6%和0.7%。（2）稳楼市、去库存：效果有待观察。一是降低存量房贷利率，利于扩大消费需求、稳定存量房贷，但对刺激居民加杠杆购房去库存，预计没有明显且直接效果；二是降低最低首付比例，有助于刺激住房需求的释放，在预期没有明显好转的情况下，预计效果也有限；三是保障性住房再贷款的优化，去库存效果有待观察。（3）稳股市：“真金白银”注入流动性，对市场提振作用偏强。央行新创设的互换便利和股票回购、增持再贷款，为资本市场注入较为充沛的增量流动性，提振市场预期与信心，同时也会通过居民财富效应和企业融资增加推动经济恢复，有望形成资本市场与实体经济的良性循环。
事件：9月24日，国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，央行、证监会、金融监管总局发布降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设两项工具等一揽子增量政策。
正文
一、金融“多箭”齐发：稳增长、稳楼市、稳股市、防风险
（一）一揽子组合拳稳增长、稳楼市、稳股市、防风险
9月24日，国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，公布了一揽子政策组合拳，包含稳增长、稳楼市、稳股市和防风险四方面内容，具体有以下政策举措（见表1）：
1、稳增长：降准和降息齐发，力度大。
（1）下调存款准备金率50BP，并强调年内可能择机进一步下调存款准备金率25-50BP。此次下调存款准备金率50BP，预计可以向金融市场提供长期流动性约1万亿元。降准政策实施后，银行业平均存款准备金率将从7%降至约6.6%，但与国际上主要经济体央行相比，仍有一定的空间。此外，央行还表示今年年内还将视市场流动性的状况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。
（2）降低政策利率20BP，引导LPR、存款利率同步下行。下调7天期逆回购操作利率0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%；同时在市场化的利率调控机制下，将带动各类市场基准利率调整，预计将会带动MLF利率下调约30BP，带动LPR、存款利率下调20-25BP。本次利率调整对银行净息差的影响总体保持中性，净息差将保持基本稳定，其中原因一方面在于降准、降低MLF利率等操作有利于降低银行的资金成本；另一方面是本次存款利率跟随下调和前几次存款利率下行的重定价效果将会累计显现。
2、稳楼市：从供需两端推出五项新政策。
（1）引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅约0.5个百分点。该项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿左右，有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，同时还可以压缩违规置换存量房贷的空间，保护金融消费者的合法权益，维护房地产市场平稳健康发展。
（2）统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%。政策出台前，首套房的房贷最低首付比例已于5月17日调整至15%，此次调整是进一步将首套房和二套房统一。此外，各个地方可以因城施策，自主确定是否采取差别化的安排，并确定辖区内的最低首付比例下限。
（3）优化保障性住房再贷款政策，将5月份央行设立的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，以进一步增强对银行和收购主体的市场化激励，快速推动商品房的去库存进程。
（4）将年底到期的经营性物业贷款和“金融16条”两项政策文件到期日期延期至2026年底。
（5）支持收购房企存量土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，必要时，央行可提供再贷款支持，以盘活存量用地，缓解房企资金压力，目前这一政策还在和金融监管总局研究中。
3、稳股市：创设两项新的结构性货币政策工具。
（1）创设证券、基金、保险公司互换便利，计划首期操作规模为5000亿元，未来可视情况扩大规模。此项工具将用于支持符合条件的证券、基金、保险公司通过抵押持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，但所获取的资金只能用于投资股票市场。这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。
（2）创设股票回购增持专项再贷款，首期额度为3000亿元，未来规模可视情况扩大。中央银行向商业银行提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右。该工具不区分所有制类型，适用于所有上市公司，用于引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，以支持回购和增值股票。
4、防风险：计划对六大商业银行增加核心一级资本。
按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。本次增加国有六大行核心一级资本或出于两个考虑：其一，在息差收窄（见图1）、经济下行的背景下，商业银行利润增速放缓（见图2），其依靠内部利润留存的方式增加资本面临一定障碍，需要通过外力给予补充资本，巩固提升大型商业银行稳健经营发展的能力，更好地发挥服务实体经济的主力军作用。其二，此次降低存量房贷利率和降息等政策或将对商业银行净息差产生一定冲击，需要通过增资补充资本，以对冲国有大行利润面临的下降风险。
（二）政策力度超预期，预期管理新工具迈出历史性新步伐
总体来看，9月24日央行推出的一揽子政策主要呈现三大特征。
一是央行稳增长、稳楼市、稳股市政策组合拳，“四箭”齐发，力度大、超预期。一方面，央行直击市场最关心的经济增长、房地产、资本市场等主要领域的问题，集中出台多项增量政策，打出了一整套政策组合拳，释放了强化政策协同，着力推动实现全年经济增长目标的积极信号。另一方面，央行同时宣布降准降息，且单次降准、降息幅度均为近年来的最高水平，加上同时下调存量房贷利率约50BP，综合力度甚至已经超过2020年疫情爆发时水平，大幅超出市场预期。
二是央行预期管理新工具迈出历史性的新步伐。在央行预期管理上，“9.24”是具有历史意义的一天，央行货币政策工具箱中的预期管理工具迈出了历史性的步伐，背后是央行研究实力的上升。在降准政策工具上，央行罕见地提前透露，年内将根据情况，有可能进一步下调存款准备金率25-50BP，信号引导和预期引导意义显著；在创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项工具中，也毫不含糊地指出，未来可视情况扩大规模，向市场释放了明确信号，短期内对市场的影响要大于货币政策本身，标识着货币政策预期管理向前迈出了一大步。这意味央行能把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通，有利提升货币政策透明度，提高市场对未来货币政策动向的把握和理解，自发形成稳定预期，推动货币政策调控效果事半功倍。预计未来央行将借鉴吸收国际先进经验，不断完善和做好中央银行与市场的沟通工作，继续发挥预期管理这项货币政策工具。
三是央行基础货币投放方式逐步转向在二级市场买卖国债的路径日渐清晰。本次会议上，央行再次强调“通过二级市场买卖国债、投放基础货币的条件已经逐渐成熟”，“目前，央行已将国债买卖纳入到货币政策工具箱，并开始了尝试操作”。预计国债买卖将成为未来央行基础货币投放的主要工具；一方面，有利于强化财政与货币政策协同配合，完善国债收益率曲线，使其发挥重要的价格信号；另一方面，有助于改善以往通过MLF、PSL、再贷款等工具投放基础货币，存在的操作频率低、期限短、成本较高等问题。
二、政策背景：实现5%目标难度加大，经济、楼市、股市活力待提振
（一）稳增长：努力完成全年5%左右的增速目标
对于当前经济面临的问题，国内有效需求不足、预期有待改善、信心有待提振，都是各界共识。从今年前三季度的情况看，有几个问题值得关注和改变：
一是全年实现GDP增长5%的难度增加。上半年实际GDP增长5%，进入三季度后，7-8月的主要供需指标基本全面回落（见图3），经济下行压力加大，具体表现为工业生产、服务业生产、消费、制造业投资、基建投资增速均出现放缓，房地产投资延续了负增，民间投资再度收缩等。在没有新增刺激政策的情况下，我们预计三季度当季GDP增速在4.7%左右，全年增速低于5%。
二是年内低通胀格局难以改变。截止今年二季度末，衡量全社会通货膨胀水平的GDP平减指数，已经连续五个季度为负，预计年内三、四季度大概率为负值，时间会达到七个季度（见图4），将持平于1998-99年东南亚金融危机期间的表现。宏观政策需执行刺激需求、扩大内需职责，因为低通胀本质是需求不足在价格上的映射。
三是股市、楼市等资产价格波动风险值得高度关注。资产价格的双向波动是正常现象，不波动才不正常，但较长时间的单方向波动，是值得高度警惕的。我国房地产市场已经经历了前期的深度调整，70个大中城市新建商品住宅价格指数连续15个月环比负增长，其对经济增长和金融稳定的溢出效应也较明显。前期出台了不少化风险政策措施，取得了一定成效，但继续落实“730”政治局会议“持续用力、更加给力”精神的必要性很强。
（二）稳楼市：阻断风险对经济金融财政领域的持续蔓延
2021年以来，在房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，房市经历了深度调整。与2021年3月高点相比，部分关键指标调幅较大，截至8月份，开发投资、销售面积、新开工面积等分别下降了32%、50%、65%（见图5）。
据测算，2023年我国房地产经济（包括房市本身及其上中下游等关联产业）占GDP的22.5%（见图6），当年房地产市场调整对名义GDP的影响估计超2个百分点，稳定房市对经济增长的重要性毋庸置疑。
房市调整之于风险，除了经济增长外，更重要的是其溢出效应，即房地产市场风险会蔓延至财政、金融领域，严重时会引发系统性风险。因为房地产是很重要的抵押品，还有诸多基于其上的复杂衍生品。金融机构是这些抵押品和衍生品的主要持有者，金融市场是这些产品的主要流转交易场所，因此房地产市场风险必然会波及金融市场。为挽救金融机构、稳定金融市场，财政货币政策均会“出手”，消耗财政资金在所难免。在我国，房地产市场萎缩还导致了土地出让金的大幅减少，直接加重财政收支失衡风险，尤其是地方政府债务的偿还风险。因此，在房地产市场已深度调整且难言见底的情况下，稳房市于稳增长、于防风险，重要性不言而喻。
（三）资本市场：亟待提升稳定性，避免市场预期持续弱化
资本市场连着内循环战略和高质量发展两端，活跃的资本市场既有利于提高居民财产性收入，增强扩大内需潜能，又能为科创企业提供更适配的融资支持，加快发展新质生产力。但自2021年以来，万得全部A股指数持续下跌，自高点累计跌幅超三成，市场月均成交额缩水一半以上，2024年实体企业股权融资月均规模已不足2021年的两成。资本市场持续低迷，不仅直接导致居民财富缩水、企业融资受限，作为实体经济晴雨表，也同时损害了投资者信心、加剧对实体经济的悲观预期。上述悲观预期的蔓延，将导致资本市场与实体经济之间的风险相互强化，形成负反馈循环，亟需通过提升资本市场稳定性以阻断风险的传导。
（四）外部环境：全球进入新一轮货币宽松周期，汇率压力减轻
外部环境方面，主要经济体货币政策进入降息周期，人民币汇率压力明显减轻。9月18日美联储降息50BP，结束持续数年的加息周期并首次启动降息；欧央行自6月以来已经两次降息共50个基点，英格兰银行8月降息25个基点，加拿大、瑞典等央行也转向了降息。如果没有超预期的重大外部冲击，全球大概率进入了新一轮货币政策宽松周期，人民币汇率压力得到有效缓释，跨境资本流动有望趋于平衡，为国内货币政策打开了操作空间。
（五）金融风险：银行资本和息差约束增强，需兼顾降成本和银行业健康
资本是金融机构经营的“本钱”，是提升服务实体经济能力的基础和抵御风险的屏障，当前商业银行主要依靠自身利润留存的方式来增加资本。但随着银行减费让利力度不断加大，净息差收窄、利润增速放缓，银行面临的资本约束和息差约束均在强化。如截至2024年二季度末，商业银行净息差已降至1.54%，国有大行净息差跌破1.5%的盈亏平衡点且仍在继续下探（见图1），既不利于银行通过内源性融资补充资本金，也会抑制其投放信贷的能力与意愿。
为缓解上述约束，在大幅降低市场利率水平的同时，央行及金融监管总局也通过三大方式，稳定银行息差、拓展外部资本补充渠道，兼顾支持实体经济增长和银行业健康的平衡。一是大幅降准50BP，为银行提供“更便宜的长钱”，降低银行资金成本；二是引导存款利率同步下行20-25BP，保持银行净息差稳定；三是计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，增强其服务经济高质量的能力。
三、政策影响：三稳一提一畅通，扩大需求恢复循环
（一）稳增长：每年降低实体成本约1万亿，拉动消费和投资增速提升约0.6-0.7%
预计有望每年降低实体部门利息支出0.9-1.1万亿元。本次央行一揽子政策组合拳中，对稳增长能产生立竿见影效果的主要是两项降成本举措，即降低政策利率和降低存量房贷利率。其中，引导LPR下调20-25BP，预计有望每年降低实体部门利息支出7600-9500亿元。根据社科院的杠杆率数据，2024年二季度末，居民、企业、政府三大部门债务总额约379.8万亿元，假定市场利率跟随LPR同幅度调降20-25BP，实体经济利息负担每年将减少7600-9500亿元。其中，居民、企业、政府部门利息负担每年分别减少约1800、5000、1700亿元（见表2）。此外，根据央行的测算，本次存量房贷利率平均约下降50BP，平均每年减少居民部门利息支出约1500亿元。两项成本加总，预计每年可为实体部门降低利息支出0.9-1.1万亿元，平均值在1万亿元左右。
预计实体部门成本下降将拉动消费和投资增速分别提高约0.6和0.7个百分点。实体部门尤其是私人部门成本的下降，有利于提振居民消费和企业投资意愿，稳定经济总需求。
消费方面，预计可拉动消费增速提高0.55~0.65个百分点。根据上文的测算，居民部门每年利息支出可合计减少3100-3500亿元，相当于增加了同等规模的居民可支配收入。假定国内居民边际消费倾向存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，分别为67.3%、68.5%、69.1%（见图7），可估算出存量房贷利率下调将拉动消费增速提高0.55~0.65个百分点。
投资方面，预计可拉动投资提高0.5-0.9个百分点。企业部门利息支出减少相当于直接增加企业的利润。根据近三年上市公司数据，企业资本开支占利润总额的比值平均为60-80%，再结合上文企业部门每年利息支出减少额，可估算出本次降息可拉动投资增长0.5~0.9个百分点。
考虑到本轮政策出台时间为三季度末，2024年对消费和投资的拉动主要体现在四季度一个季度，且居民企业预期、政策落实速度等均会影响政策效果，预计年内上述政策对经济增长直接拉动作用有限，政策效果或更多在2025年显现。
（二）稳楼市、去库存：效果有待观察
稳楼市有五项具体政策举措：一是引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右；二是统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%；三是将5月份人民银行创设3000亿元保障性住房再贷款，中国人民银行出资比例由原来的60%提高到100%；四是将原定于今年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”两项房地产金融政策文件延期到2026年底；五是支持收购房企存量土地。
降低存量房贷利率，利于扩大消费需求、稳定存量房贷。根据央行在新闻发布上的介绍，降低存量房贷利率0.5个百分点，“预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，同时还可以压缩违规置换存量房贷的空间，保护金融消费者的合法权益，维护房地产市场平稳健康发展”。这项政策的作用机制，主要是减轻家庭部门偿还房贷的现金流压力，同时扭转居民资产端如理财、定存收益与负债端房贷成本倒挂现象，减少提前还贷行为，有助于稳定存量房贷；但能否刺激居民加杠杆购房去库存，预计没有明显且直接的效果。
降低最低首付比例，有助于刺激住房需求的释放，在预期没有明显好转的情况下，预计效果有限。从历史经验看，降首付比例、房贷利率后，房地产销售面积增速在半年内均出现过回升，但2021年后政策效果明显弱化。如2015-2016年首付比例下限曾两次下调，6个月内地产销售面积增速均出现回升（见图9）；但2023年8月份调降首付比例效果不及以往，尽管也曾带来销售的脉冲式回升；今年“517”新政后库存去化压力续创新高（见图8）。
保障性住房再贷款的优化，去库存效果有待观察。针对今年“517”新政中央行出台的3000亿元保障性住房再贷款和1000亿元租赁住房贷款支持计划，我们在解读报告中做了详细测算，预计能消化110万套商品房，占待售商品房面积10%左右。事后结果表明，在房地产市场预期偏弱以及商业银行风险与收益不对称机制的约束下，去库存效果不明显，库存不降反创新高。此次政策效果如何，有待观察。
（三）稳股市：“真金白银”注入流动性，对市场提振作用偏强
本次央行创设两大结构性货币政策工具，提供“真金白银”为股市注入低成本资金和大量流动性，加上证监会和金融监管总局多措并举推动中长期资金入市，市场预期有望得到显著改善，对资本市场提振作用偏强。
一是创设证券、基金、保险公司互换便利，提高非银金融机构资金获取能力和股票增持能力。央行该项工具的作用机制本质上为“以券换券”，以低流动性证券资产换取高流动性证券资产，支持符合条件的非银机构用债券、股票ETF、沪深300成分股等低流动性资产作抵押，从央行换入国债、央行票据等高流动性资产。力度上，央行提出首期额度为5000亿元，未来可视情况扩大规模。这一方面将大幅提高非银金融机构从二级市场获取流动性的能力，同时政策规定通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场，意味着由此产生的增量资金将赋能注入资本市场。另一方面，该工具可以提高市场持有股票ETF、沪深300成分股等相关抵押品的意愿，一定程度上也有利于提高资本市场活跃度和流动性。值得注意的是，“互换便利”操作中，央行不直接给非银机构提供资金，因此不会增加基础货币投放。
二是创设股票回购、增持再贷款，为上市公司回购或股东增持提供低成本资金。股票回购、增持再贷款工具的作用机制，为央行向商业银行发放利率为1.75%的再贷款，商业银行加点50BP，为上市公司和股东提供利率在2.25%左右的低成本贷款，用于支持回购或增持股票。在这一过程中，商业银行可以获得50BP的息差收益，存在较强的动力发放贷款。上市公司和股东资金成本在2.25%左右，大幅低于目前沪深300指数3.25%左右的股息率，加上当前股票市场估值普遍偏低，相关主体获利空间及概率较大，获取该贷款的意愿也较强。根据政策安排，该工具首期额度是3000亿元，未来将视市场情况扩大规模，有利于为市场创造较多的增量流动性，对稳定股市、提升股票估值将起到一定的积极作用。此外，再贷款工具会形成基础货币投放，有利于增加货币供应量。
三是预计上述两项政策将是阶段性的，未来会适时退出。本次央行推出的两项稳股市结构性政策，旨在通过增加流动性和改善市场预期，为资本市场提供有利支撑。如果股票市场能企稳回升，中产阶层财富由缩水转膨胀，稳固提升消费需求根基，以及企业融资增加，将合力推动经济基本面改善，这反过来也会巩固资本市场上涨动能，使资本市场与实体经济形成良性循环。但当资本市场的悲观预期得到根本扭转，逆周期政策的功效已经充分发挥后，央行继续为特定主体提供低成本资金的必要性将大幅降低，上述两项结构性工具将视市场形势和实际需求适时退出。
（四）总体评价：三稳一提一畅通，增量财政政策或在路上
根据上文分析，一揽子政策将起到“稳增长、稳楼市、稳股市、提信心、畅通国内经济循环”的作用，具体体现在以下几方面：一是预计每年降低实体成本约1万亿元，拉动消费和投资增速分别提高约0.6和0.7个百分点，起到扩大有效需求功效，但年内效果主要体现在四季度，对全年的影响有限。二是稳楼市政策从供需两端发力，但主要是对“517”新政的小幅优化加码，考虑到当前房价和居民收入预期偏弱，对提振居民购房意愿、消化存量库存、改善房企流动性的作用效果有限，需持续跟踪观察。三是两项稳股市结构性货币政策工具，提供“真金白银”为股市注入充沛的流动性，对资本市场提振作用偏强，有利于形成资本市场与实体经济的良性循环。
总体看，“9.24”一揽子组合拳政策的出台，力度大、超预期，充分反映出央行“稳增长、稳楼市、稳股市”的政策意图，对稳增长、稳楼市的直接作用短期或有限，但对激发资本市场活力，改善市场预期、提振信心的作用是立竿见影的。资本市场的活跃，将通过财富效应和企业融资增加两大渠道提振实体需求，阻断“资产-收入-支出”下降的负反馈循环，对畅通国内大循环起到重要积极作用。值得提出的是，“9.24”是具有历史意义的一天，央行货币政策工具箱中的预期管理工具迈出了历史性的新步伐，背后是央行研究实力的上升。
展望未来，要真正走出当前国内需求不足、价格低迷困境，预期改善或只是第一步，仍需财政发挥“有形之手”的作用，提供增量需求，启动一个基于居民财富增长的消费需求扩张为核心的新循环。预计下一步，较大规模财政刺激或许正在路上。
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