久期财经讯，9月24日，惠誉确认中升集团控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited，简称“中升控股”，00881.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB”，高级无抵押评级及其将于2026年1月到期、息票率为3%的1.58亿美元票据的评级为“BBB”。展望从稳定调整至负面。
负面展望反映了中升控股2024年上半年新车销量从盈利转为亏损，以及新车利润率为负的可能性在未来12个月内继续拖累其盈利能力。惠誉预计，凭借中升控股作为中国最大汽车经销商的市场份额领导地位，其新车销售部门的亏损将从2024年下半年开始收窄，使中升控股逐步去杠杆化，但复苏步伐仍存在不确定性。
中升控股的“BBB”IDR得益于售后服务和二手车销售现金流的稳定增长，缓解了新车销售亏损。惠誉预计，中升控股将至2027年的评级期间内，加强其在关键利润驱动型售后服务和二手车销售领域的市场地位。
关键评级驱动因素
新车利润率的不确定性：2024年上半年，中国汽车市场激烈的价格竞争给汽车经销商行业带来了压力，大众市场合资品牌和高端品牌的零售折扣均扩大。中升控股的新车销售利润率尽管高于行业平均水平，但从2023年的0.8%恶化至2024年上半年的-3.3%。惠誉预计，随着汽车制造商合理调整销量目标并为经销商提供支持，亏损将从2024年下半年起收窄。然而，由于消费者信心疲软，复苏步伐仍存在不确定性。
多元化业务支撑盈利能力：惠誉预计，在新车销售利润率逐步复苏以及利润率较高的售后和二手车部门市场持续增长的推动下，中升控股的EBITTAR利润率将从2024年的5%扩大至2026-2027年的6%。上述部门的毛利率结构性较高，目前贡献了总毛利润(包括佣金)的大部分。
中升控股成功地将多元化到其他周期性较小的业务领域，可能会支撑其盈利能力的弹性，即使新车部门持续温和的毛利润亏损。惠誉预计售后和二手车部门毛利润将从2019年的86亿元人民币增至2024年的139亿元人民币，并在惠誉的评级范围内继续以中低个位数的增速稳定增长。
杠杆率可能在2024年达到峰值：惠誉预计，如果新车销售利润率的恢复符合惠誉的评级假设，2024年EBITDAR净杠杆率将略高于2.5倍(2023年：2.2倍)，随后从2025年开始逐渐下降。惠誉包括所有报告的资产负债表债务，并采用8倍乘数的倍数法来计算中升控股的租赁调整债务。
尽管如此，惠誉认为中升控股的EBITTAR净杠杆率相对于同业而言为适中，尽管其负面敏感性的上升空间正在缩小，因为短期债务的很大一部分是由车辆库存抵押，并在出售车辆时偿还，类似于美国汽车经销商使用的展厅融资(floorplan financing)。截至2024年上半年底，43亿元人民币的流动资金和汽车融资贷款由库存抵押，相当于EBITDAR净杠杆率的0.5倍左右。
市场整合的受益者：惠誉相信，在当前价格周期低谷期间，随着潜在的经销商整合，中升控股可以加强其在中国分散的汽车经销商市场的领导地位。该公司已在目标城市建立了足够的新车销售网络，以获得规模优势，并旨在继续扩大其在中国的中升品牌售后服务，以吸引新车销售以外的客户。截至2024年7月底，该公司拥有26个车辆事故维修中心，另有19个正在建设和规划中。
多元化的客户来源：中升控股在高端品牌中的强大市场地位有助于其获得售后服务和二手车销售客户。该公司正在通过提供不同品牌的共享售后服务能力、集中的车辆事故处理中心和会员计划“中升GO”来实现客户来源渠道的多元化。惠誉预计，中升控股售后服务方面将在中长期内取得有机增长，并增强其与汽车制造商和保险公司的议价能力。
FCF保持正值：惠誉预计中升控股的自由现金流(FCF)在评级期间内将保持正值。由于高档汽车制造商从2024年下半年起放宽了产量要求，因此缓解了营运资金外流。此外，随着中升控股已将重点从传统4S店转向售后服务中心，惠誉预计净资本支出将得到控制(2024年上半年：占收入的0.8%)。
电动汽车风险可控：惠誉相信，在惠誉的评级范围内，中国消费者转向电动汽车(EV)将对中升控股的主要利润售后服务(尤其是车辆事故维修)产生有限的不利影响。高端品牌并非完全免受结构性转变的影响，但由于品牌价值更强和基本保守的客户群，它们更具弹性。惠誉还相信，随着市场从化石燃料汽车转向电动汽车，优质服务对高端客户的吸引力是可以转移的。
评级推导摘要
中升控股与与美国最大的汽车零售商之一和领先的汽车零部件零售商股份有限公司AutoNation, Inc.(AutoNation，BBB-/稳定)和AutoZone Inc.(AutoZone，BBB/稳定)相比，中升控股新车销售利润率面临更大的不确定性，但更稳定的售后服务对利润的贡献正在快速增长。
中升控股的EBITDA规模和EBITDA利润率与AutoNation相似，EBITDA净杠杆率较低。由于业务组合不同，中升控股EBITTAR规模较小，利润率结构性低于AutoZone，但部分被更好的杠杆率和覆盖指标所抵消。截至2023年底，AutoNation和AutoZone的EBITDAR净杠杆率分别为2.4倍和2.6倍(不包括展厅融资)。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-继2024年低个位数下降后(2023年：下降0.3%)，2025-2027年平均营收同比增长持平;
-2024-2027年EBITTAR利润率为5%-6%(2023年：5.6%);
-2024-2027年扣除不动产、厂房和设备(主要是车辆)处置收益的平均净资本支出为每年14亿元人民币至20亿元人民币;
-预测期内派息率为35%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-未能收窄新车销售损失;
-售后服务的EBITDA下降;
-FCF生成负值;
- EBITTAR净杠杆率持续高于2.5倍。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
如果未来12-18个月内未满足负面触发因素，惠誉将展望调整至稳定。
流动性和债务结构
充足的流动性：截至2024年6月底，中升控股短期借款为165亿元人民币(不包括一年内到期的离岸可转换债券)。截至2024年6月底，194亿人民币的非受限现金(在岸172亿人民币)和107亿人民币的尚未提取的承诺授信额度足以覆盖上述借款。承诺性授信额度由汽车金融公司和银行提供。
此外，惠誉预计中升控股将在其运营资本和可用债务资源之间保持稳健平衡。截至2024年6月底，该公司拥有162亿元人民币的汽车库存，约37亿元人民币的预付款和供应商定金，以及77亿元人民币的上游汽车制造商应收账款。上述资产加上非受限现金足以覆盖短期借款，其中包括车辆购买的债务融资。
中升控股利用其现有离岸现金和近期再融资，包括发行6亿美元债券、3.5亿美元的银团贷款和10亿人民币熊猫债券，已获得足够的资金偿还2025-2026年到期的离岸债务。
发行人简介
中升控股是以销售额衡量中国最大的汽车经销商，在全国拥有逾400家经销商门店，主要与主流德国豪华品牌和位于中国的日本品牌合作。该公司于2010年在港交所上市。 2014年怡和集团(Jardine Group)收购该公司20%的股份之后，成为该公司的战略投资者。
